邵宇国家信用财政纪律与现代货币理论2

来源：宇观新时代

文

邵宇陈达飞本文已发表于《财经》、《新财富》和澎湃专栏

本专题旨在回应当下关于MMT的讨论，用大历史叙事，阐明一个问题：财政纪律，与货币/金融政策独立的重要性。是“独立”，而非“对立”，所以，两者当然是可以，且应该协调。中央银行自诞生之初起，就有为政府融资的任务。但历史经验一再说明，如果央行成了财政部门的一个“办公室”（法国央行就有“财政部的央行办公室”一说），结果就是通货膨胀或经济/社会危机。一言以蔽之：对于中国，财政赤字货币化——特指央行在一级市场以非市场化的利率（如零利率）购买国债，没必要，没条件，不具有合法性，有约束，有更好方法。

以下为本专题的目录：

一、国家信用：国债、滑铁卢战役与罗斯柴尔德

二、光荣革命、英格兰银行与英国国债的起源

三、金本位制、全球化与大英帝国的崛起

四、“极端的年代”、美元霸权兴衰与美联储独立性

五、量化宽松、金融不稳定与现代货币理论（MMT）

六、财政赤字货币化、汇率稳定与中国金融开放

此债券为国债，其安全性由政府的税收所担保。国债的安全受制于该国财力和国民道德水平，即为了维护国家的名誉和信用，国民能够、愿意贡献出多少私有财产，国债的担保与这种能力和意愿有关。英国与法国至今集聚了丰厚的财力，两国国民忠实履行债务有悠久的历史，态度诚实，一直维持着世界一流的信用。

——年10月英法共同国债募集布告

现代货币理论（MMT）在美国的兴起是总统大选，而在国内，是新冠病毒。一场关于“财政赤字货币化”的讨论正在展开。

人类用几百年时间和无数次悲剧证明了印钞的危害性，可我们仅仅用10年时间就忘得一干二净。这场讨论本就是进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前是不会有这场讨论的。历史交我们的是财政纪律的重要性，其中之一就是保持央行的独立性。将货币锚定通胀，顶多算是货币失锚之后的一个“发明”。至今为止，维持物价稳定仍被认定为各国央行货币政策的首要目标，也因此，好像只要通胀无忧，货币政策就可以“开小差”了。

在开放经济中，承担财政赤字货币化成本的并不是央行，而是财政本身，而最终承担者只能是纳税人。因为，它破坏的是财政纪律和国家信用，因此，投资者会要求更高的风险溢价。

一、国家信用：国债、滑铁卢与罗斯柴尔德

古希腊哲学家赫拉克利特说：“战争是一切缘由之父。”即使是二战后的“长和平”时期，美苏冷战也仍然是理解主要大国地缘政治、经济和科技创新政策的大背景。

历史上，战争塑造的不仅是一国在地域或全球版图中的地位，也是国王获取统治的合法性和安全性的重要手段，另一重要目的就是积累财富。但是，只有当国王能够筹集战争所需要的钱财时，战争才有可能爆发[1]。

中世纪的意大利城邦处于频繁的战争之中。所以，早在意大利文艺复兴时期，专为政府融资而设立的市场就已经诞生，交易的工具就包括所谓的“国债”。战争是政府积累债务的主要动因，而堆积如山的债务能否偿还，很大程度上取决于战争的输赢。输的一方，可能出现朝代更替。新不还旧账并非罕见。

所以，与现代社会不同的是，政府借债的成本往往高于商业。那么，如何降低成本，拓展融资渠道，一直都是困扰君主的大事。筹资能力的强弱，方式的多样性和成本的高低，是决定战争胜负的重要因素。而这又取决于政府的公信力，以及债务是否有未来的税收做担保。

债券市场对君主形成了一种威慑力，“它每天都对政府财政和货币政策的可信度做出评判……（还）能够通过较高的借贷成本对政府施加影响。”（弗格森，，p.60）这就是市场和价格信号的作用，对于那些公信力较差的政府，市场往往会要求一个更高的风险溢价和利率，如果低于市场要求的利率，债券发行就可能出现认购不足的情况，从而无法支付战争开支，致使战争失败和朝代更迭。

对大英帝国来说，有两场战争至关重要：一是与西班牙无敌舰队的较量，英国获胜，取得制海权；二是19世纪初与拿破仑的较量，法国战败，英国获胜，前者逐渐失去了其在欧洲大陆的统治地位，后者得以维持欧陆均势，顺利进入维多利亚女王时代的黄金发展时期，也是大英帝国最为辉煌的时期。

对于拿破仑为什么战败，更多是从政治或军事角度的分析，实际上，金融也是不可或缺的要素。其中，富有传奇和神秘色彩的罗斯柴尔德家族就扮演着决定胜负的关键力量。罗斯柴尔德家族建立的情报和资金网络遍布世界，这使其拥有了统治全球金融市场和左右战局的力量。著名诗人海涅将罗斯柴尔德、黎塞留和罗伯斯庇尔并列为“推翻旧规则统治的三大恐怖人物”。为罗斯柴尔德赢得此称谓的就是其协助君主立宪制的英国打败了君主专制的法国。

年8月开始，英国远征军都在欧洲大陆与法国作战，故需要不断地向军队运送物资和人员，这都需要花钱。此时，英镑还不具备“世界货币”的属性，故需要将其换成金币。但是，长途运输金币的成本和风险都较高。

年1月，英国财政大臣授权首席代表赫雷斯雇佣内森罗斯柴尔德来完成此项任务——在德国、法国和荷兰秘密收购法国的金币和银币，并将其转运给已经进入法国境内的威灵顿公爵，以支付士兵津贴和购买战争物资。在今天的语境下来看，其实就是银行转账业务。当然，罗斯柴尔德获利的方式，还包括收购金币过程中的套汇和佣金，其获利最多的可能还是债券市场，一级市场和二级市场都有其身影，内森也因此而被称为“债券交易之王”。

据估计，-年，在一级市场，罗斯柴尔德伦敦分行发行了14个国家的国债，面值总额约4,万英镑，占在伦敦发行的所有国债的一半，以英国国债为主，年，独家承销了比利时的国债，赚取了大量的佣金。

滑铁卢战役预示着拿破仑战争的结束，这对罗斯柴尔德家族来说并非好消息，因为只有战争能刺激政府借款的需求。即使如此，内森仍然可以凭借其快捷的情报系统提前获知消息，并因此在债券二级市场套利，最为著名的就是滑铁卢战役中的对赌。

至年6月滑铁卢战役，英国统一公债的市场价格已跌至55英镑左右（图1，面值英镑）。内森提前知道了拿破仑战败的结果，比英国官方信使至少快48小时。据称，内森借助于其控制的媒体传播假消息称英国战败并抛售国债，引发市场跟风抛售，实际上，内森却大量买入。等到英国战胜的消息传到英国境内，并得知内森在买入时，惊慌失措的投资者空翻多，统一公债价格也由跌转涨。两年多的时间，价格涨幅超40%。按照购买力计算，相当于年的6亿英镑。从图1可以看出，内森还分别在年10月和年10月两次补仓。年11月卖出时，价格正处在高位。

滑铁卢战役之后，罗斯柴尔德家族与英国政府建立了良好的合作关系，其在伦敦金融市场也取得了绝对垄断地位，拥有极高的话语权。自年之后，他们要求其他国家在伦敦发行国债时都需要用英镑标价，这极大地增强了英镑作为国际货币的属性，奠定了伦敦作为国际金融中心的地位，同时，也赋予了英国以发行国际货币的特权，是大英帝国开疆拓土的有力支撑。

拿破仑战争的背后，是英法两种不同政治体制，以及由此决定的两种不同的政府融资模式的较量（马西，；富田俊基，）。

英国早在年《大宪章》之后便确立了君主立宪制的雏形，并通过年光荣革命进一步增强了议会的权力，其中就包括对国王或政府预算的管理，而拿破仑时期的法国实施的君主专制。虽然拿破仑掌权后进行了财政改革，但法国大革命期间的通货膨胀令人记忆犹新，致使法国国债利率始终高于英国（图2，左图）。君主立宪制的英国政府有更高的公信力，其发行债券的融资成本更低。英国政府融资的主要方式是发行国债，而法国则依赖于税收、卖官鬻爵、或税收征管人的预售税款等。

与其说拿破仑是主动控制国债的发行，还不如说是因为政府公信力的不足而致使其没有能力通过国债融资。所以，财力不足成为拿破仑战败的一个关键要素。当然，英国政府的公信力也不是一日建成的，直到年后，英国国债的利率才降至与荷兰公债同等的水平，在此之前均高于荷兰公债（图2，右图）。

英国建立国债公信力的两个标志性事件是年光荣革命和年实施金本位制度。因为，光荣革命扩大了议会审议政府征税和发债的权力，要求发行国债之前必须设立新的税种以保障债务具有可清偿性；金本位制有助于整肃财政纪律的，因为财政赤字扩大预示着更高的通货膨胀和汇率贬值，从而导致资本流出，从而减少国内的可贷资金数量，增加政府融资的难度和成本。

年光荣革命被认为是英国现代化史上的里程碑事件，它不仅有政治体制的含义，也意味着金融上的特权。议会对政府税收和预算的制衡，金本位制度对财政赤字的约束都有助于建立英国国债和英镑的公信力。逐渐地，英国国债收益率成为其它国债的定价基础，英镑成为其它货币的锚。这是一种特权，是大英帝国软实力的集中体现，这一切都建构于财政纪律之上。

二、光荣革命、英格兰银行与英国国债的起源

国王、个人和商业企业的借贷行为历史悠久，但国债的历史相对短暂。一般认为，国债是伴随着议会的出现而诞生的，因为议会被看作是从绝对王政向现代法治和宪政国家转型的标志。议会诞生之前的绝对王政时代，甚至谈不上国家信用。国王发行的债券，一般被看作是私人债务，因为国王可通过其控制的法庭可变更利息支付条款。国王的生老病死和朝代的更替，都可能影响债务的偿付。国王赖账时有发生，新国王也可能将历史债务一笔勾销。这也就是为什么商业利率反而要低于政府利率的原因。中世纪，国王筹资的方式，要么是出售领地，要么是以王冠、官职或税收代理权为担保发行债券，否则难以筹集所需资金。

年《大宪章》之后不久，议会在英国诞生，国王的权力开始受到约束，一开始是征税权，后来扩大到整个预算管理体系。年光荣革命，威廉三世与梅阿里二世共同继承王位，作为对议会的妥协，权利典章中规定，政府征税、岁出和借款都需议会同意[2]。此后，为确保债务如期还本付息，发债之前，常会设立新税种，以与债务的现金流出相对应，通常表现为某种的“恒久税”。因此，国王的私债摇身一变，成了国债——最安全、最可靠的资产。

光荣革命孕育了现代财政制度，借助议会对预算和国债进行管理，国王的信用显著提升，政府借助国债或短期证券融资的能力大大增强。除此之外，另一重要机构是年诞生的英格兰银行。它是以股份制公司的形式建立的，而非政府机构，但其设立的初衷却是为政府融资。希克斯（HicksU.，）称：“（英格兰银行）当初的目的在于开辟市民储蓄渠道，用以筹集对路易十四的军费。”[3]

英格兰银行的设立不仅大大拓宽了政府的融资渠道，还降低了其融资成本，延长了债券的期限。一方面，英格兰银行为了保留发行银行券的，就得答应政府低息续借的要求；另一方面，英格兰银行还充当着国库券做市商的角色，国库券的流动性得以提升，流动性溢价下降，因而政府的融资的成本也得以下降。因此，有观点认为，央行为政府财政赤字融资，是一种“历史使命”。但这实际上忽略了两者之间相互制衡的制度安排，早期的英格兰银行并非政府机构，其是否愿意借钱给政府，是建立在自愿原则上的，政府常以扩展“货币”发行权等条件作为交换。

议会权力的加强和英格兰银行的设立[4]使得英国政府的筹资能力大大增强。至年的70年间，英国财政支出仅从50万英镑增加到万英镑，但和年——“九年战争”（-）的最后两年的财政支出分别达到了万和万英镑。光荣革命之后，国债和短期证券在战争开支中的比重大大提高，九年战争为35%，西班牙王位继承战（-）为24%，国债余额也从光荣革命前的万英镑增加到了年的万英镑。

从光荣革命到滑铁卢战役，英国国债余额呈现出阶梯式上升态势（图3，左图）。每当出现战争，国债余额就会增加，且主要是短期证券，如国库券（exchequerbill）[5]，战争结束后，短期国债余额就会下降。拿破仑战争后，英国政府的债务余额达到峰值。但其杠杆率的峰值却出现在美国独立战争之后，国债余额达到税收的近20倍，利息支出占税收的90%以上（图3，右图）。

年以来，英国统一公债的利率不断下行，但降到与荷兰公债利率同等水平，还要等到光荣革命之后约30年（图2）。这是因为，虽然国债本息有税收作担保，但战争，以及税收能否按预期期限和数量收缴都存在不确定性。所以，英国国债的利率下降趋势比较缓慢，时而出现反复。这还与议会中的托利党（Tory）和辉格党（Whig）的党争有关。托利党由拥护王权、支持国教（天主教）的地主阶层构成，主张降低土地税；辉格党由非国教徒和城市工商业者构成，主张限制王权，发展城市工商业和贸易，增强英格兰银行的财力和权力，以及积极干预欧洲大陆的局势，因为它直接影响到英国的对外贸易。

由于当时英国财政收入的近一半来自土地税，所以，土地税的稳定性直接关系到英国政府财政收入的稳健，而这又取决于谁掌权，因为土地税的税率是每年经议院重新设定的。在筹集军费问题上，与托利党相反，辉格党赞成加征土地税以支付军费。所以，一旦辉格党全面控制议院，土地税税率会上调，国债的信用也会上升，利率就会下降。反之，如果是托利党控制议院，国债利率就会上升。

拿破仑战争结束后，英国便迎来维多利亚女王时代经济发展、局势稳定和自由贸易的黄金时期。18世纪中叶之后，随着资本主义的萌芽和工业革命的开始，金融部门和城市工商阶级逐渐壮大，地主阶级式微，辉格党在议会中发挥着越来越重要的作用。这是国债利率不断下行的一个政治经济学的解释。

拿破仑战争结束到19世纪末，除了克里米亚战争（-）和波耳战争（-）外，英国基本未受到战争的困扰，反而是欧洲大陆仍旧硝烟弥漫。19世纪，在和平与发展的大环境之下，英国国债利率都处在下行区间（图4）。除了上文所提到的制度经济学的解释外，还与英国政府的债务重组政策有关。

长期以来，英国不是处于战争之中，就是处于为战争做准备之中。所以，每当战争结束，政府就会立即整肃财政，清偿国债，甚至于将偿债支出纳入预算管理，具体方式包括：加征新的税种、建立偿债基金、永续债转固定期限债、低息续借、合并为统一公债[6]（年）和债转股（99年期年金国债转为南海公司股票）等。截止到一战爆发时的年，英国国债余额与GDP的比重已经从拿破仑战争结束时的%降到了30%，国债余额与税收和利息支出与税收的比重也都有显著下降。总而言之，稳健的财政是英国国债公信力上升和风险溢价下降的重要解释。

三、金本位制、全球化与大英帝国的崛起

金本位制被认为是约束政府“财政货币化”的有效手段，从而有助于建立财政纪律，降低国债利率。大英帝国：兴也金本位，衰也金本位？

18世纪开始，英国本土相对和平，君主立宪制和金本位制度的确立，使得每当欧洲大陆出现战争，资金都会流向英国，即使英国也参与了战争，仍然是相对安全的地方。这不仅降低了政府的融资利率，还为18世纪70年代的英国工业革命提供了资金支持。

早在年，英国就实施了金本位制，而金本位制扩散到欧洲大陆，还要等到约年后的19世纪70年代。战争时期，英国也会视情况选择退出金本位。但战争一结束，又会以原比价回归金本位。这几乎成了市场的共识。

金本位制不仅提升了英国国债的公信力，还有助于提升英镑的国际地位。这是因为，金本位制被认为是约束政府“财政货币化”的有效手段，从而有助于建立财政纪律，达到降低融资成本的效果。

金本位时代，财政货币化的直接结果就是通货膨胀、汇率贬值和资本流出，这又会进一步提高政府的融资成本，即财政货币化的成本的最终承担者还是政府本身。换言之，没有健全的财政纪律，实施金本位，汇率和资本账户将面压力，甚至可能出现货币和债务危机。

所以，实施金本位制，相当于向市场发送保持财政平衡的信号，投资者要求的风险溢价也会因此而降低。战争时期，每当财政需要透支，常规性的措施就是脱离金本位、关闭资本账户和汇率贬值。

奥布斯特菲尔德和泰勒（ObstfeldTaylor，）关于-年在伦敦债券市场上发行的各国国债和英国统一公债的利差的研究表明，采用金本位制的国家的国债利率比没有采用金本位制国家的国债利率平均低43-50个基点。

正是因为这种示范效应，以及对降低汇兑风险的考虑等，金本位制于19世纪70年代在全球得以确立（图5）。如波尔多和罗科夫所言，“金本位制在降低资本输入国的信用风险方面起着‘认可的印章’那样有效的作用。”（BordoRockoff，）

统一的货币体系有助于全球贸易的开展和资本的跨境流动，故年代到一战之前这段时期，可被认为是自由贸易的第一个黄金时代。伦敦是最重要的世界金融中心，英镑为最重要的世界货币。

实际上，拿破仑战争结束之后，英国就在讨论推进自由贸易，这表现为以李嘉图为代表的支持派和以马尔萨斯为代表的反对派之间的对立。李嘉图站在资本的角度，支持自由贸易和资本流动，认为自由贸易可以降低粮食价格，资本流入会降低资金成本，同时也有助于进行海外投资，这都会增加利润，而马尔萨斯代表的是地主阶层的利益，支持征收较高的关税，在价格上升到一定水平之前禁止粮食进口。

自由贸易与保护主义的争论以《谷物法》（年）的废除而告一段落，前者取得了胜利，英国的关税税率不断下调。年英法通商协定后，欧洲各国的关税也开始下调；19世纪70年代之后，金本位的扩散带来了网络外部性，交易费用和汇兑风险降低；这些因素共同促成了全球化的第一个黄金时代。

全球化有两种主要的表现形式，一是贸易，以经常账户规模（占GDP的比重）来表示；二是资本流动，可用跨境资本流动的规模（占GDP的比重）的来表示。受到国际收支账户平衡的约束，资本账户和经常账户大致保持平衡（还有错误与遗漏账户），国际收支与资本流动大体上呈现出同涨同跌的周期，但幅度可能不一样。历史经验显示，在全球化与逆全球化的切换过程中，两者的周期可能会出现不一致的情况，但这都是短期的。

图6（上、下）清晰地显示了全球化的起伏，两个指标的收敛表示全球化，发散表示逆全球化。与年之前和两次世界大战期间相比，年至一战爆发的这段时期，跨境资本流动和贸易的规模都有显著提升；

全球化的第二个阶段始于二战结束以后，但快速发展还要等到中期以后，特别是年苏联解体之后，开启了真正意义上的全球化，至年金融危机之前是达到峰值。从资本流动的角度看，金融危机之后就已经开启了逆全球化进程，但年之后，全球贸易的规模还在扩大，经常账户占GDP的比例已经超过了大危机之前，所以过去十年是一种局部逆全球化。结合最新的国际形势来看，全球价值链的重构或将扭转这一趋势。我们预计，在不远的将来，指标会呈现出发散的全面逆全球化的特征。

当下，逆全球化将继续推进已经取得一定共识，尤其是中美之间，新冠肺炎疫情将加速产业链的重构，这是对二战之后到年金融危机之间高度全球化过程的一个逆转。将之与年到一战之间的全球化及两次世界大战之间的逆全球化历史进行对比，并详细考察“黄金-英镑”体系向“黄金-美元”体系的转换的细节，对理解当下的一些政治经济现象，如中美关系和人民币国际化等问题，都会有启发。

19世纪中期到一战前的年是“货物、资金、劳动自由地穿越国境和大西洋的全球经济时代”（富田俊基，《国债的历史》，p.）。资本自由化的程度堪比21世纪初，储蓄保留系数——国内储蓄用于国内投资的份额的均值约为0.5，相比于二战之后到年间的数值较小，表明国内储蓄从事境外投资，也就是资本跨境流动的规模较大（图6，左图）。

仅从英国来看，年，资本输出规模约为万英镑，年增加到了1.5至2亿英镑，期间共流出约40亿英镑，其中的40%（16.1亿）流向了大英帝国的海外殖民地（富田俊基，，p.）。劳动力方面，移民潮兴起，正是得益于欧洲的技术移民，美国才在第二次技术革命中成为英国的“追赶者”；货物贸易方面，由于远洋运输工具的限制，经常账户规模相对较小，占GDP的比重不到6%，低于年代初的7%和年的13%。

一战之前的全球化是建立在“黄金-英镑-大英帝国”体系之上的。那么，英国何以成为世界政治、经济和金融中心，英镑又何以成为最重要的国际货币？如果认同货币霸权的理念，即认同货币在国际政治经济体系中的作用，那么，这个问题的答案就是：国家信用。

本质上来说，英镑与英国国债都是英国政府的负债，都以英国的国家信用为支撑，而建立国家信用的重要来源，就是财政纪律。我们虽然不能忽视工业革命和第二次科技革命的作用，他们是英国军事力量的基础，但建立在君主立宪制上的健全的财政体系为英国国债和英镑赢得了公信力，吸引了大量资本流入，从而使得英国政府和工商企业在融资成本上占优势地位。对于英国开拓海外殖民地来说，英镑和英国国债的软实力与坚船利炮的硬实力缺一不可。

在国际金融市场上，价格基准的力量是巨大的，拥有这项特权的就是信用最高的国家。在伦敦发行的国债的收益率结构为：英国国债收益率+国别风险溢价。风险溢价一般为正数，数值高低反映的就是国家信用的差别，风险溢价越高，国家信用越低。那些财政收支平衡和实行金本位制的国家所需要支付的风险溢价就比较低，如果再使用英镑标价和还本付息，风险溢价会更低。

以日本为例。明治维新之后的年，日本首次在伦敦发行以英镑计价的国债，发行利率为9.35%，同期英国统一公债的利率为3.24%，这意味着，日本国债支付了6.11%的风险溢价。一般而言，第一次发行国债所需支付的风险溢价都会比较高，日本于年第二次发债时，利率降到了7.57%，风险溢价降至4.33%，但之后，日本开始限制外债发行。原因在于，日本采用的是银本位制，而当时白银正处在贬值区间，发行过多的外债容易引发债务危机。年，甲午中日战争以中国战败结束，中国日本开始实施金本位制，当年10月，日本国债的风险溢价已降至2.36%。

甚至于，能够以本国货币在伦敦成功发行债券的国家也是屈指可数的。通过考察年至年伦敦的国债交易市场，波多和弗兰德诺（Bordo和Flandreau，）发现，只有英国、法国、德国、美国、荷兰、比利时、丹麦和瑞士这8个国家成功发行过以本币计价的国债，且没有附加以黄金平价来支付本息的“黄金条款”，其他国家则必须附加黄金条款才能以本币计价发行国债。衡量货币的国际地位的两个重要维度就是计价和结算。故可以说，建立在财政纪律和货币制度之上的国家信用是国债和货币信用的基础。

实际上，截至到年金本位制开始扩散，都不能说英镑建立了绝对霸权，它仍然受到来自欧洲大陆的法国、德国、荷兰和比利时等的竞争。当时，欧洲主要国家仍采取的是不同的货币制度，如英国是金本位，德国、荷兰和奥地利是银本位，意大利、比利时和法国是金银复本位，跨境资金流动往往首选同一货币区内。当然，相对意义上来说，英镑仍然是最主要的国际货币，伦敦作为国际金融中心的地位也是最高的。

如果将年作为英镑确立霸权的起点，其峰值出现在19世纪末（图7，左图），一战之前，其地位已经出现动摇（图7，右图），而在一战之后，美元已阶段性赶超英镑，成为最重要的国际货币。“从年算起，美元在年时就超过了英镑。”（埃肯格林，《嚣张的特权》）这一格局在年的布雷顿森林会议中进一步确立。美元何以能够在如此短暂的时间内超过英镑？

在重要事件上的时间差是理解世界体系切换的重要视角，如美国较晚参加两次世界大战，并较晚退出金本位制，为美国确立美元霸权提供了重要契机，因为资金总会流向安全地带。在金本位体制下，谁拥有最多的黄金储备，国债和货币的信用就最高，也会拥有较高的金融中心地位。（下篇文章详细分析美元霸权的确立）

四、“极端的年代”、美元霸权兴衰与美联储独立性

金融霸权的黏性强于经贸霸权，美元霸权的强势超过金本位时期的英镑，人民币国际化还处在初级阶段。任重道远。

为缓解新冠肺炎疫情造成的流动性冲击，美联储采取了无限量宽的货币政策，这相当于将其作为战时紧急状态来应对。美联储的资产负债表规模已经从3月初的4.3万亿美元增至5月底的7万亿美元。其购买的主要资产是联邦政府债券，这属于标准的“财政赤字货币化”操作。海量美元流动性的投放覆水难收，或将引发市场对于美元汇率和预期通胀的担忧，长期将有损美元的公信力。

美元霸权的建立

美国综合经济实力与经济、金融开放度的提升，美联储积极作为，金融创新以及金融机构在海外设立分支机构等都发挥了重要的作用。

根据麦迪逊的数据，美国的GDP总量在年就超过了英国，人均GDP首次超过英国的时间为年（图8）。而美元在外汇储备中首次超过英镑，则要等到年。其中，年至年，可被看作是转换期（埃肯格林，）。从年算起，到美元取得一定优势地位，经历了近半个世纪。从历史经验和国际货币强大的网络外部性来看，综合经济实力的反超，资金和贸易网络的复杂性，及在全球价值链中的有利位置或是构建货币权力的必要条件。

运用类比的方法，埃肯格林认为，上世纪80年代以来，美国的贸易逆差和财政赤字不断扩大，这与英国在一战前的情况非常类似。与此同时，在二战后不同时期，美国也面临着来自日本、欧盟和中国的竞争，其在世界经济和贸易中的份额也在不断下降。另外，中国在上海建设金融中心的努力，也类似于美联储在上世纪20年代在纽约建立贸易承兑汇票市场一样，都有助于提高货币的国际化程度。过去10年，中国在推动人民币国际化上成绩斐然，人民币在在贸易结算、外汇储备和计价单位等方面发挥着越来越显著的作用，当前综合排名已经提升至大约第五位。但是，人民币要想取代美元的权威地位，中国除了要做正确的事情，还要少做错误的事情，同时，可能还需要其他国家做一些错误的事情。

一战前，美国综合经济实力已经超过英国，但英镑仍然是当时最重要的国际货币，伦敦的国际金融中心地位也远超过纽约，这是由于国际货币的“锁定效应”的存在。这种经济与金融格局的不匹配，与全球经济失衡和金融市场的震荡是相伴而生的（deCecco,）。著名金融史学家金德尔博格就认为，大萧条肇始于世界经济对英镑和伦敦的高度依赖，及其与英国在维护英镑和伦敦卓越地位的条件的缺失之间的矛盾。随着英国在世界经济中的份额的下降，其维护全球金融稳定和英镑地位的能力也在下降。如此一来，引发世界货币体系的切换的“东风”只剩下英国犯错，以及美国抓住契机，做一些正确的事情。这个历史性的机遇就是两次世界大战。

相对于美国做对了什么，更重要的是英国做错了什么。

自年确立金本位到一战之前的这段时期，每当遇到战争，英国政府财政赤字就会扩大，发行债券融资的需求随之膨胀，利率也会上扬。为保证国债顺利发行，常见的手段包括增设新税种，限制商业债券的发行，限制资本流出，关闭黄金兑换窗口等。要想降低发行利率，英国政府可能向英格兰银行施压，如要求以较低的协议利率发行国债，或由英格兰银行统购市场未能消化的份额。这本质上就是“财政货币化”，从而会削弱英镑的公信力。但是，一方面，英国多数时候会赢得战争；另一方面，战争结束后，英国会以原比价回归金本位，并采取措施偿还战争中积累的债务；从而使得英镑和英国国债在较长的时间内保持着最高公信力。此外，不得不提的原因是，能够替代英镑的货币长时间缺失，法郎与德国马克是有力的竞争者，但它们更多还是局限于欧洲大陆及其海外殖民地。

从拿破仑战争到一战前夕，英国国债的余额从8.3亿英镑减少至7亿英镑，但这个趋势随着第一次世界大战的爆发而彻底扭转。英国一战的军费高达75亿英镑，相当于年财政支出的38倍。一战结束的年，未偿国债余额占GDP的比重从年的28%上升到了%。

一战爆发初期，英国认为战争会很快结束，理由是经济相互依赖程度的加深和全面战争的毁灭性。所以，英国仍然延续着传统思维，以战后恢复金本位为前提，维持经济的开放。战争爆发后，欧洲的资金停止流入，银行开始回收流动性，致使英国金融市场出现了流动性不足和实体经济开始收缩。为缓解资金外流压力，英格兰银行在一个月内将贴现率从3%提高至10%，但这反过来又增加了国内的通缩压力，所以，《皮尔条例》暂停实施，英格兰银行获准发行流通券和超过法定限额的纸币。

同时，英格兰银行还通过直接购买国债的方式为战争提供融资。美国早在年9月就禁止了黄金外流，而英国则“熬”到了年3月。早在年，维持英镑汇率稳定的压力就已凸显，但正如凯恩斯所论述的，“如果稍有发生紧急事态的迹象即停止支付黄金的话，伦敦城的地位将遭受严厉打击。”用印钞的方式来对冲资金外流压力和支付战争费用，引发了战后的通胀，从而增加了英国在年以原比价恢复金本位制的难度。凯恩斯后来也改变了想法，将英国这种金本位崇拜称之为“野蛮时代的遗迹”。

英国年以来经常账户盈余的国际收支格局在一战期间被打破。年，英国首次出现逆差（0.5亿英镑），扩大至2.5亿（图9，左图）。年恢复金本位制后，年再次出现逆差，年逆差扩大到1亿英镑，英国再次退出金本位，其后也只有年实现了盈余，年到二战结束，英国经常账户持续逆差，年接近9亿英镑。贸易逆差与黄金储备的减少同步发生，英国黄金储备在两次世界大战期间（或之前）大幅减少，尤其是-年（图9，右图）。

总结来说，英国宏观经济账户在两次世界大战的组合就是：财政赤字+经常账户赤字+黄金外流+货币投放。对于英镑和英国国债的公信力来说，可谓“最差的组合”。

微妙之处在于战争与和平的时间差。远离战场和较晚卷入战争让美国在这个“极端的年代”成了世界上最大的贸易盈余国和债权国，同时也成了黄金储备最充裕的国家，这奠定了美元“嚣张的特权”的基础。-年，美国经常账户基本维持均衡，盈余或赤字的规模较小。从年到年，美国连续28年实现贸易盈余（图10，左图），因此而积累了大量的外汇储备，其中就包含黄金储备（图10，右图）。年，美国货币黄金储备开始大幅增加，这与年希特勒上台给欧洲局势带来的变化有密切关系。至年的8年间，美国黄金储备共增加亿美元，年均增加20亿。其中，二战爆发初期的和年，分别增加了31亿和44亿美元。也正是因为二战刺激了需求，美国才摆脱了大萧条。二战结束后，凭借着“租借条款”，英国在布雷顿森林体系中做出了诸多妥协，建立在“黄金-美元”体系上的国际经贸格局得以确立。

两次世界大战改变了19世纪以来英国政府的融资和清偿方式。富田俊基在《国债的历史》中将其概括为6点：

第一，除了国库券和向央行借款外，也开始发型纸币；

第二，国库券发行频次提高，从价格竞争投标的方式改为政府设定利率；

第三，开始发行3-10年期的中期债券；

第四，发行长期国债时，条件对投资者更加优惠，如利息税减免等；

第五，促进个人投资者购买国债；

第六，开始发行以美元、日元等外币发行的国债。

这些都从不同侧面反映出了英国政府融资需求的增加。其中，第一点让财政与货币的边界越来越模糊。

美联储的独立性

美国经济、军事和黄金储备无疑都是确立美元和联邦政府债券公信力的基础，但另外一点常被忽视的一个细节是美联储的独立性。这在当下的语境下或许会被视为一个“冷笑话”，因为有观点认为，美联储的决策受到了特朗普的影响，是为特朗普“救市”，从而带有一定的政治色彩。

实际上，美联储购买国债这一行为可追溯到大萧条。《年银行法》授权美联储在二级市场购买国债，并以此作为货币发行基础的权力，这就是量化宽松政策的法律依据。美国参加二战之后，财政赤字持续扩大，年和年分别达到15%和30%，-年略降至22%，国债余额占GDP的比重从年的43%升至年的%。此间，美联储持有的国债的余额及比例也大幅增加（图11，左图）。但美联储从未在一级市场购买国债。

当然，美联储确有压抑长期利率，支持国债价格的可能。从年到年，美国5年期国债利率从未超过2.5%（图11，右图），这被认为是财政部向美联储施压的结果，因为战时政府需要融资，战后又需要通过低息续借的方式偿还战争期间积累的债务本息。但富田俊基认为，虽然美联储将国库券利率固定在3.75%对国债利率的形成有影响，但美联储支持国债价格的政策不具有可持续性，故这种解释不具有说服力。

二战后，美国实际上又进入了另一场战争，不仅是与苏联的冷战，还有朝鲜战争，越南战争等。年末开始，长期国债利率开始上扬。紧接着，年6月，朝鲜战争爆发。9月15日，麦克阿瑟在仁川登陆。美国政府预计财政赤字会增加，从而主张维持长期国债利率上限。杜鲁门总统还专门给时任美联储主席托马斯·麦凯布写信，称“解除固定利率正是斯大林所期待的”。美联储随即增持国债。在年1月的FOMC会议上，艾克斯理事称，“如果联邦银行顺应要求固定国债利率的呼声而买入国债的话，美联储就会成为通货膨胀的引擎。”

很显然，美联储与总统的意见发生了冲突。一个星期之后，杜鲁门史无前例地出席了FOMC会议，指出当时美国所面临的形式甚至比二战还要严峻，并指出“如果国民对国债失去信赖的话，那事态就会非常危险”（富田俊基，），要求美联储维护国债市场的稳定。麦凯布总裁的回应是，可以按照总统的要求将利率固定，但他会选择辞职。

相比于总统所要求的通过购买国债维持国债价格的方式，美联储另辟蹊径，将自身从维护国债的义务中抽离出来。年3月3日的FOMC会议上，麦凯布与财政部长斯奈德（Snyder）发表联合声明：财政部与联邦银行完全达成共识，认为应该进一步完善国债管理政策和金融政策，以使政府成功地调配资金，并实现债务最小程度的货币化这一共同目标。长期国债利率应声上涨到2.5%以上，市场认为，美联储从支持国债价格的责任中解放了出来。富田俊基认为协议当日可被认为是美联储的“独立日”。协议发表之后，美联储将其公开市场干预的对象限定在国库券上，这与国债管理政策有显著区别。显然，年大危机之后，美联储可能忘却了“独立宣言”。

美元霸权的强化

历史上，要求美联储进行国债管理的“特殊时刻”多为战争，二战后变成了金融危机。过去半个世纪，危机发生的频率越来越高，通货膨胀的风险却越来越低，在这个背景下，后凯恩斯学派经济学家提出了现代货币理论，简单来说就是，在利率降至零和不引起通货膨胀的前提下，财政赤字可以货币化，即央行可以通过发行纸币并在一级市场购买国债的方式为财政赤字融资，政府再通过“最后雇主计划”等一系列逆周期政策刺激内需，使经济摆脱困境。我们认为，这是一种历史的倒退和对权力的滥用，从而危及美元和美国国债的公信力。

有观点认为，年尼克松关闭黄金窗口就是一种违约，但美元霸权不仅没有受损，反而强化了。还可以看到，每次金融市场出现流动性冲击，美元都会变得更为强势，美债也会更受投资者追捧。从而，美元和美债被视为稀缺的安全资产。因此，美国拥有印钞和财政赤字货币化的特权。这就像英国在一战前也多次限制黄金流出，而后又完好无缺地回归金本位一样，英镑和英国国债的公信力看上去也并未因此而受到影响，那是因为，国际货币体系不会因为某一个“螺丝钉”的松落而解体，但如果在某些情况下，多个螺丝钉同时松落，体系就会瓦解。两次世界大战直接导致了国际货币体系的切换，是因为它给英国形成了这样一个组合：财政赤字+贸易赤字+货币宽松+黄金外流+美元替代。

不可否认的是，美元仍将在较长时期内占据霸权地位，而且，美元的霸权地位比英镑更加稳固。这不仅是因为更高程度的全球化形成的“锁定效应”，更在于当前国际货币体系的结构与19世纪的英镑体系有显著区别。

在年布雷顿森林体系彻底瓦解之前，“黄金-美元”体系与“黄金-英镑”体系有较高的相似性，虽然前者更多是一种制度建构，后者则是自发秩序。“黄金-英镑”体系如（图12，左图）所示，本质上是金本位制，不同货币汇率均设定为黄金平价，英镑只是因为其在国际贸易与金融中发挥着更大的作用，故也充当着一定的“锚货币”的角色，但其地位显著低于黄金，一旦投资者担心英镑贬值，就会要求将其兑换成金币。正因为如此，一战期间，英国黄金储备大幅减少，直接导致英镑公信力下降。

中图为布雷顿森林体系的结构，美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，所以是一种双层嵌套式的货币体系，有种“挟黄金以令诸侯”的意思。美元在很大程度上替代了黄金的货币属性。从与黄金的可兑换性上来说，布雷顿森林体系与金本位制度非常相似。在担心美元贬值时，美元储备国可将其兑换成黄金。年之前，南非和前苏联的黄金供应满足了市场的需求，但从年开始，供应出现下降。与此同时，法国和意大利等欧洲国家一方面对美元霸权感到反感，另一方面也担心美国维护布雷顿森林体系的能力，故一直增持黄金，导致美国的黄金储备从上世纪60年代中期后快速，最终致使尼克松总统在年关闭黄金窗口。年，过渡性的“史密森协定”失效，布雷顿森林体系彻底瓦解。

在后布雷顿森林体系中（图12，右图），黄金的储备货币地位变成了一种象征，货币属性尽失，不再发挥交易媒介和价值尺度职能，美元成了唯一的“锚货币”。虽然欧元、英镑、日元和人民币也被认为是国际货币，但相对于美元来说，仍处于“外围”。如前所述，美元之所以能够较快取代英镑而成为最重要的世界货币，原因是，在金本位体系中，英镑的公信力不仅受到财政纪律的约束，还受到黄金储备的限制，黄金对英镑有更高一层的替代性。正是因为黄金的这种替代作用，再加上战争期间英国黄金储备的流逝和美国黄金储备的增加，才加速了美元对英镑的替代。但是，在当前以美元为中心的国际货币体系中，并不存在这样一个超主权的第三方货币对美元形成替代，从而也增加了美元的“锁定效应”和人民币国际化的难度。

美元霸权的前景

即使如此，随着新兴市场国家的兴起，美国在国际经济和贸易中的份额在不断下降，美元在国际金融市场上的份额也在不断被切分。

上世纪80年代以来，美国国际收支赤字和财政赤字规模不断扩大，21世纪以来呈现出进一步扩大的态势。美元虽然在金融市场震荡时表现的很强势，美元汇率也一直比较稳定，其在国际贸易、外汇交易和国际储备中仍然发挥着主导作用，但相对优势在下降。比如，在国际储备中，美元已经从世纪初叶的70%下降到年的60%。考虑到货币金融体系与经济和贸易格局在长期内要保持一致，我们认为，国际货币体系“一超多强”的格局会朝“三足鼎立”转变演变，欧元和人民币会在各自区域的金融和贸易中发挥更重要的作用，从而继续分割美元的份额。对于人民币来说，前提是保持汇率稳定，这又依赖于建构在财政纪律之上的国家信用。

在中美博弈的背景下，传特朗普政府在打中国持有的美元债的歪主意，这将是对美利坚优良传统的背弃。年，华盛顿当选美国第一任总统，汉密尔顿为第一任财政部长。为清偿独立战争欠下的债务，汉密尔顿宣布联邦政府接受所有对内和对外债务，且以面值偿付。他还说：“和个人一样，国家只有遵守约定才能获得信任，否则会有相反的命运。”即使不是以某种理由冻结或拒不偿付债务，而是实施名义负利率，本质上也是一种以邻为壑的政策，从而将削弱美元和美债的信用，与一战前后的英镑一样，必然遭到历史的清算，只是当下还缺少可替代的媒介罢了。

纵使有无数个理由支撑美元和美债的强势地位，但美国政府财政赤字的持续扩大和联邦债务的不断积压，美联储独立性的丢失和无底线量化宽松政策的常态化，从长期来看，都会削弱美元、美债和美联储的公信力。

五、量化宽松、金融不稳定与现代货币理论：方法与实践

MMT：主权信用货币时代的货币理论

布雷顿森林体系瓦解宣告了商品货币时代的终结和主权信用货币（法币）时代的到来，货币不再需要任何金属储备作为发行的基础。随着信息通信和数字技术的发展，货币的形态也在发生变化，其主体不是体现为现钞，而是银行账户上的一串数字——银行存款，它构成了广义货币的主体。商品和金融交易等都可通过银行电子系统实现，故货币的“记账货币”（moneyofaccount）职能备受推崇，并被认为是货币的本质属性。后凯恩斯（Post-Keynesian）学派经济学家、师承明斯基的兰德尔·雷（RandallWray）就是代表人物之一，他所推崇的“现代货币理论”（ModernMonetaryTheory，MMT）就是指主权信用货币理论。

历史上，由于信用缺失，政府发行债券需要有税收作为担保。那么，当信用建立起来了，还需要依赖税收发行国债吗？政府的税收如何保证？

如果经济中存在大量失业和企业破产，如大萧条那样，或者是本次新冠肺炎疫情导致企业停工停产，居民居家隔离，又或者像辜朝明（RichardKoo）所说的，经济处在“资产负债表衰退”（balancesheetrecession）周期中，私人部门（非金融企业和家庭）都在为以债务最小化为目标，投资和消费需求严重不足，税收也会随之锐减。按照“税收驱动国债”的逻辑，政府的逆周期政策将无法展开。这显然与实践不一致。

MMT的方法论基础是存量-流量一致（Stock-FlowConsistent）分析,从宏观各部门的资产负债表和现金流量表的动态关系来解释经济运行的逻辑，存量产生流量，流量叠加存量，各部门的资产负债表的变化是存量和流量相互作用的结果。从宏观会计学原理来看，一个部门的金融资产，必然是另一个（或几个部门）的负债。同时，对于单个部门而言，每一笔交易都会同时等量地记录在资产负债表两侧，任何时点的资产负债表都是平衡的。所以，SFC是建立在实物与金融交易所遵循的等价原则之上的。无论是单笔交易形成的资金流量关系，还是由一笔一笔的交易形成的单个部门和各部门间资产负债表存量关系，都需满足SFC当中的“一致性”规则。

4部门存量-流量的一致性

在开放经济条件下，实体经济可被分为4个部门：政府、非金融企业、家庭和国外，其中，非金融企业和家庭被统称为（国内）私人部门。那么，在任一时间期限内，比如一年，4部门的盈余或赤字相加必然等于零，不可能出现4部门同时实现盈余，也不可能同时出现赤字的情况；一个部门的盈余必然对应着另一个或多个部门的赤字。

基于存量、流量一致性原理，MMT的支持者认为，只有政府部门处于赤字状态时，私人部门才能保持盈余。故主张，在主权货币体系下，应该由政府部门加杠杆，因为政府不会破产，私人部门加杠杆还会导致金融不稳定。在不引起通胀的情况下，可通过“财政赤字货币化”为政府实施“就业保障/最终雇主”计划融资。当然，在充分就业的情况下，也就没必要如此了，所以，该药方大多适用于非充分就业状态，而在此状态下，政府支出的通胀风险也较小。兰德尔·雷（）认为，金融危机和欧债危机之后的政策都在实践MMT。值得强调的是，MMT并未明确要求央行在一级市场以零利率的方式购买国债。一级市场还是二级市场，看起来只是技术上或程序上的区别，但前者却绕开了市场的约束和定价。

一个理想的经济系统对应着相对平衡的政府和国外部门，以及盈余的居民部门和赤字的非金融企业部门，也可以认为这是一个正常的组合，但正常状态毕竟只是经济周期的一个阶段。在泡沫化阶段，私人部门往往都会处于赤字状态，或家庭部门基本不储蓄，如年金融危机之前的美国。图13为日本和美国4部门金融账户反映出的资金流量关系，横轴上方表示盈余（金融资产减去金融负债大于零），表示资金提供者，下方表示赤字，需要借入资金。

日本的典型事实是，从20世纪80年代初开始，对外部门始终处于赤字状态，即资本净流出；年泡沫破裂后，日本陷入资产负债表衰退周期，企业部门从原来的赤字部门转为盈余部门，并保持至今；家庭部门盈余规模相对下降。整体上，私人非金融部门处于盈余状态。另一方面，政府则始终处于“借钱”的状态，但呈现出一定的周期性，每次遇到危机的时候，赤字就会增加。在亚洲危机期间，一度突破10%，安倍上台后，显著收窄。

美国的结构与日本不尽相同。20世纪80年代中以来，国外部门一直处于盈余状态，但年金融危机之后规模在收缩；家庭部门盈余在年金融危机爆发前30年间持续下降，前10年基本保持平衡，前两年基本处于赤字状态，目前已恢复至20世纪80年代的水平；非金融企业部门20世纪末从之前的小幅赤字转为年之前的盈余，后危机时代基本保持平衡，但波动性加大；美国政府部门的赤字与日本有较高的相似性，随经济周期的变化而呈现出显著的周期性。

量化宽松是MMT的实践

长期以来，日本被认为是量化宽松（QE）的首创，始于年3月19日。这实际上是一个误识。如果将QE定义为央行在二级市场上购买国债，那这种行为自中央银行诞生以来便有之，自白芝浩（Bagehot，）以来便被认定具有了一定的合法性。英格兰银行是为英国国王筹集对路易十四的军费而诞生的，以股份制银行的身份，于年首次在一级市场上拍得政府债券；美联储公开市场委员会（FOMC）也是在讨论如何管理国债的一系列讨论中成立的。早在大萧条期间，《年银行法》就授权美联储在公开市场购买国债。即使是日本银行，也早在年11月25日开始在一级市场认购国债，再将其在二级市场售出。

历史上，几乎很少有例外，每当央行失去独立性而为财政赤字印钞票时，都引发了政府债务的积累和通货膨胀。正是历史的教训，央行需要保持独立性才成为一种共识。年，联邦银行首次声明将购买国债的目的限定在稳定国债价格。年财政部与美联储的联合声明之后，美联储不再承担稳定国债的任务。针对年在一级市场认购国债的行为，《日本银行百年史》（第四卷）记载：“昭和七年秋，本行同意认购国债。这是不久之后剥夺本行作为中央银行功能的第一步。从这一意义上来讲实在是很遗憾。”并认为，认购国债是史上最大的失败。不过，直到年，央行管理日本国债的制度才逐步建立。[1]

年金融危机之后，似乎出现了历史性的倒退。各国央行购买了大量证券，QE在全球范围内铺开，政府杠杆率、广义货币、央行资产负债表及其所持有的政府债券规模都达到了新高度（图14、15）。3次QE使得美联储的资产负债表规模从危机前的不到1万亿美元增加到了4.5万亿美元。峰值时，其占GDP的比例超过14%，高于二战时期。年10月开始的缩表仅持续了不到两年，总规模约0.8万亿，之后开启了新一轮扩表周期。受新冠肺炎疫情的影响，美联储宣称无限度购买国债，总资产规模快速膨胀到了7万亿，当前仍在以每天60亿美元的规模增加。根据最新数据计算，美联储持有的国债规模占GDP的比例已经达到36.8%，占国债余额30%[2]，为有史以来的记录。

日本的情况与美国类似。年金融危机之后，政府债务和广义货币与GDP的比重同步抬升。年以来的数据显示，政府证券占日本央行的比重一直高于50%，年开始大幅增持，该比例一度接近90%。国债在日本央行总资产的比重显著高于美国，比例之高，在全球也是独树一帜的。

反思MMT的实践

与历史经验不同的是，持续扩大的政府赤字和央行海量的流动性投放并没有带来通货膨胀，这让主流宏观经济学陷入尴尬的境地，因为他们曾反对QE，认为会引发通胀。主流宏观经济学在过去十年遭到了广泛的批评，这也是MMT兴起的一个背景。

实际上，MMT仍在重复凯恩斯与哈耶克之争，前者着眼于危机之后的有效需求不足，认为政府应该采取扩张的货币与财政政策，刺激私人部门的需求，以公共部门的开支弥补私人部门需求的不足。当然，凯恩斯和MMT实际上都更加注重财政政策的积极作用，尤其是在“流动性陷阱”的情况下。后者则强调危机之前的原因，认为正是因为积极的财政政策和货币宽松导致了下一次危机的爆发，故主张让市场自发出清。

显然，“我们仍然是凯恩斯主义者，”尤其是政客们，在危机爆发时，做点什么，总比什么都不做显得政治正确，这就是罗斯福和胡佛的区别。达利欧在《债务周期》中说：“政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或者制定极端政策。这些行动造成重大风险，可能导致萧条恶化。”他指的就是胡佛在大萧条初期的不作为。胡佛反对联邦政府提供大规模直接救济，让银行承担成本，以削弱银行的方式惩罚银行，即让市场自发出清。与之相反，罗斯福上台之后开展了大刀阔斧的改革，银行暂时歇业，关闭黄金兑换窗口，宣布私人储藏黄金非法，《年银行法》授予财政部和美联储空前的权力。多重利好使得道琼斯指数反弹%。美联储前主席伯南克是研究大萧条的专家，他与另外两位“救火队长”保尔森和盖特纳在新书《救火》中激励宣扬，一旦金融市场“着火”了，美联储第一时间救火。显然，鲍威尔也是个反应灵敏的“救火队长”。

换个视角来看，如果说后危机时代的政策是MMT的实践，那么，效果如何呢？它可能避免了另一场大萧条，但即使是在表现的最好的美国，也只是实现了弱复苏。特朗普号称他实现了美国历史上最长时间的经济繁荣，此言非虚。直到新冠肺炎疫情的冲击，美国本次经济复苏期已经达到个月，超过了上世纪90年代“大稳健”时期的个月。但实际上，美国经历的是一场弱复苏（图16，左图），相比于大萧条，政策起到了托底的作用，而在大萧条期间，经济运行类似于自由落体运动，但出清之后却经历了强势复苏，二战形成了第二波刺激。将大萧条与年金融危机作比较，在危机发生之后的第12年，大萧条的复苏程度显著高于金融危机。类似的故事也发生在日本，年房地产泡沫破裂后，虽然房地产和股市价格大幅下滑，但GDP并未显著收缩（图16，右图）。这些特征事实似乎既可以作为支持MMT的证据，也可以看作是MMT实践的失败。

如果将年布雷顿森林体系的瓦解视为主权货币时代的开端，那么，从危机发生的频率[3]和社会的贫富分化程度来看，这个时代的我们并不应该比生活在金本位时代的人有多少优越感，或者说，这种优越感只属于一小部分人。政府与私人部门债务的积累、短期资本流动的扰动、汇率波动性的提升、全球失衡的加剧，以及不同类型的金融风险的频发，不同程度上都与主权货币制度有关联。GDP、失业和通胀等实体经济变量的波动性确实因为逆周期调节政策（如财政赤字扩张）而降低，但金融周期[4]被拉长（图17），经济金融化和泡沫化显著提升，金融不稳定性加剧，债务危机、货币危机和银行危机等频率显著提高。每一次危机都有财富再分配的效应——社会财富向收入阶层更高的人群集中，收入较低阶层更加贫穷，部分就与QE相关（米恩和，），而这种分化，反过来又加重了家庭部门的债务负担。自大萧条以来，富人阶层的储蓄就是财政赤字融资的重要来源。

历史上，如光荣革命之后的英国，政府债务的积累是因为有了财政纪律，而现在，只是因为某种“金融炼金术”被发明了。

历史上，为战争筹资是政府发行国债的主要目的，几乎整个税收体系都是应政府偿债的需求而建立起来的，在这个过程中，征税范围逐步扩展，税收从临时性变为恒久性。政府财政收支和债务负担在战争与和平的切换中有涨有落。为了给将来的财政赤字融资腾出空间，并降低融资成本，每次战争结束，政府都需要清偿债务，加强预算管理。在开放经济条件下，金本位制和国际金融市场的定价机制约束了财政赤字、国债的积累和“债务货币化”的政治倾向。财政纪律是构建国家信用的基础性条件，它集中表现为货币政策与财政政策的关系，也即货币与国债的关系。

当下，国内正在讨论“财政赤字货币化”的可行性和合理性。讨论本身就意味着中国在金融改革中的进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前，关于央行要不要在一级市场购买国债的学术是不会发生的。但千百年来的历史的经验和教训一再证明，保持财政纪律和央行货币政策独立性至关重要，尤其是在当今主权信用货币体系下，这对于正在推行的金融开放和人民币国际化来说举足轻重。

六、财政赤字货币化、汇率稳定与中国金融开放

历史上，为战争筹资是政府发行国债的主要目的，几乎整个税收体系都是应政府偿债的需求而建立起来的，在这个过程中，征税范围逐步扩展，税收从临时性变为恒久性。政府财政收支和债务负担在战争与和平的切换中有涨有落。为了给将来的财政赤字融资腾出空间，并降低融资成本，每次战争结束，政府都需要清偿债务，加强预算管理。在开放经济条件下，金本位制和国际金融市场的定价机制约束了财政赤字、国债的积累和“债务货币化”的政治倾向。财政纪律是构建国家信用的基础性条件，它集中表现为货币政策与财政政策的关系，也即货币与国债的关系。保持货币金融政策的相对独立性，对于金融开放和人民币国际化来说举足轻重。

受新冠肺炎疫情的冲击，中国经济供需（内需+外需）两侧承压。货币和信贷政策在精准扶持中小微企业的机制尚未建立，故更多地只能依赖财政政策，致使财政赤字扩大，掀起了国内关于“财政赤字货币化”的讨论。财科院刘尚希院长认为，在全球低增长、低通胀、低利率、高债务和高风险的“三低两高”的形势下，“财政赤字货币化”具有合理性、可行性和有效性，特别国债可由央行以零利率认购。从前文的论述可知，国债是建立在政府的税收基础上的，因果关系是从税收到国债，没有税收支撑，议会就不允许政府发行国债。但以MMT为代表的，支持财政赤字货币化的逻辑正好相反，即要先把钱花出去，才会有税收。在私人部门不愿意花钱的时候，公共部门就应该扩大支出，以弥补私人部门的有效需求不足。日本在大泡沫之后所面临的资产负债表衰退就是典型，直至今日，日本的居民和企业部门都是净储蓄者，政府则长期处于赤字状态。

我们赞成适当扩大财政赤字规模，并发行特别国债来为政府融资，但不建议由央行在一级市场、以零利率的方式直接购买国债。即使是MMT，也并未明确要求央行在一级市场以零利率的方式购买国债。一级市场还是二级市场，看起来只是技术上或程序上的区别，但前者却绕开了市场的约束和定价。关于刘院长的建议，我们认为：

第一，中国还远未陷入这种窘境；历史上来看，财政赤字货币化并不罕见，但都是政府无法靠市场化的借款来满足融资需求之后的无奈之举。这种情况大多数出现在战争期间，政府融资需求快速膨胀，而投资者又要求较高的风险溢价。政府会向央行施压，以非市场化的利率直接认购国债，或承包二级市场未消化掉的国债。

第二，财政赤字货币化的约束条件绝不仅仅是通货膨胀，还有资产价格泡沫，在中国尤指房地产价格泡沫；

第三，随着国债的积累，为保持政府的偿付能力，政府或有对利率进行管理的需求，从而转变为央行管理利率的压力，如同年前美联储由于承担了国债管理义务而导致其利率政策不独立一样。央行在一级市场购买国债，会形成国债定价的“双轨制”。一级市场的非市场化定价或外溢至二级市场，扭曲市场定价机制，导致资源错配，这本质上与要素市场化改革相悖。

第四，本文的主旨就是要阐明，财政赤字货币化不符合财政健全原则，不利于构建人民币和国债的公信力。短期内政府确实可以低成本融资，但在中国经济金融继续开放的背景下，长期成本仍将由财政部门承担，而终极承担者永远是纳税人。

在国际金融市场上，最具公信力国家的国债收益率最低，投资者要求的风险溢价最低，从而构成其它国债的定价基础，财税体制不健全，从而债务和货币的公信力差的国家需要支付更高的风险溢价。对于中心国来说，这是一种特权，它建立在外围国对中心国维护货币汇率稳定和维持债务本息可偿性的信心上。中心国对特权的滥用会削弱其货币和国债的公信力，对于外围国来说，更应该少犯错误。

在中美博弈的背景下，人民币国际化对于中国突破美国封锁意义重大，这也是中国加快推进金融开放的大背景。理论上来说，在一个封闭的经济体中，政府只要与央行协作，可以在非市场化的利率水平无限量发行国债。但在开放的背景下，通货膨胀和货币贬值预期下会导致资本外流，从而制约国债发行。所以，历史上，在战争期间，政府要想成功地靠央行印钞的方式来为赤字融资，都要禁止资本外流（关闭黄金窗口），失败案例包括一战时期的英国和20世纪80-90年代的拉丁美债。借用凯恩斯的话来说，在人民币国际化的道路上，如果一旦出现人民币汇率贬值的压力就关闭资本账户，那大概率是行百里退九十。

反其道而行之可能更为合理。在全球处于“三低两高”的下，而中国却保持着较高的潜在经济增速和正常货币政策空间，与此同时，由于新冠肺炎疫情的传播在国内和国外存在时间差，中国将提前进入经济修复期，这实际上提供了一个“黄金窗口期”，何不尝试着在国际（包括中国香港）金融市场，或者是上海自贸区，向国际投资者发行人民币（或多币种）标价的国债来为财政赤字融资？这不仅有助于推动人民币国际化，还可以降低公共开支对国内私人部门的挤出效应，还可能拥有成本优势。

历史经验显示，政府从来不缺少赤字货币化的理由，一旦突破财政与货币的这条本就模糊的边界，终会付出代价。赤字货币化不是以资产泡沫，就是以通货膨胀的形式表现出来。我们的感觉是，货币数量论并不会永久失效，或者说，它拥有了新的内涵，拥有了通货膨胀和资产泡沫两种形式。以富田俊基在《国债的历史》中的一段话结束本章：

市场在国内常常受到政治的制约，难以自由地形成价格，而在从政治的束缚被解放出来的国际金融市场，各国的储蓄可以投向世界得到建设性的利用。国际金融市场可以高效地调配资金。因此，各国的国债像企业的股票那样受到评价。企业的股票反映了人们对于将来收益的预测。与之类似，国债价格反映了市场对财政收支的预测。如果市场预测到将来财政会恶化的话，那么不仅国债价格，连以之为担保发行的货币的价值也会下跌。市场对各国国债偿还的确定性和实际价值进行判断。可以说，对将来财政收支的预测起到了金本位制下黄金储备那样的作用。

部分参考文献：

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8.陈达飞、邵宇、杨小海：再平衡：去杠杆与稳增长——基于存量-流量一致模型的分析，《财经研究》，年10月。

9.张云、陈达飞等：后凯恩斯存量-流量一致模型：原理与方法——兼与动态随机一般均衡模型的比较研究，《政治经济学评论》年第1期。

作者邵宇为东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，陈达飞为东方证券宏观分析师；本文系国家社科基金重大项目“世界货币制度史比较研究”（18ZDA）的阶段性成果。

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