金舆资产2019年度投资总结在波动的
一、伟大的时代
在去年的金舆资产年度报告中我们鲜明地指出：“恐慌基本已经结束，这个世界会好的。要不了多久，市场会忘了年的所有恐怖故事。 会快速消停，不会向持久战发展，年将是新一波机遇的起点。”当前市场正朝着我们预判的方向前进。
每逢“9”，中国的历史进程都会有大事发生，我们这代人的命运便于这些年份产生了或多或少的联结和纠葛。年，《人民日报》发表《是可忍，孰不可忍》的文章，中国对越南自卫反击战打响，这是中国距今 的军事行动，无数英雄倒在了他乡。年，国内政治风波激化，爆发重大广场事件，破坏了我国正常的社会秩序，扰乱了正常的经济建设进程。年，美国轰炸中国驻南斯拉夫大使馆，全国人民义愤填膺，是中国外交史上的耻辱。年，面对全球金融危机带来的冲击，国内四万亿基础设施建设轰轰烈烈的开展。年，中美贸易摩擦经历了多回合较量，时而缓和时而紧张，人民币兑美元汇率一度快速跌破1:7关口。
经历了这么多磨难，今天的中国更加成熟。我们始终处于一个长期上升的发展通道中，中国目前已经成为世界上 的消费市场，拥有世界上最完善的供应链体系，拥有庞大的人才资源和众多努力奋斗的劳动者和建设者。在这片神奇的土地上，伟大的公司正在茁壮成长，中国的宏观经济持续向好。尽管名义GDP数据依然在缓慢减速，工业数据并不理想，汽车销售数据下滑，但这些并不能反映中国经济的全貌。美国上个世纪70年代汽车销量就见顶了，这并没有妨碍过去40年美国经济持续增长，也没有妨碍美国股市成为全球表现 的大类资产。我们通过研究发现，发电量、客运、酒店与旅游、失业率与薪资和互联网流量这些数据始终很强，这是中国经济转型升级的必经之路。
到本世纪中叶，我们这一代人将有幸亲眼目睹中国步入中等发达国家行列，时代赋予我们 的投资机会。与过去任何一个时期相比，当前的中国空前稳定，经济增长活力充分释放，买入并持有中国 成长力的一篮子公司股票，是当下 的选择，不要辜负这个伟大的时代！
还记得年底市场恐慌蔓延的时期，市场上有很多媒体、研究者和市场参与者套用周金涛的理论阐释各类观点，将康波理论套用在股票走势中，并结合市场走势和宏观数据进行评论，激发读者的恐惧心理。然而我们并没有看到周金涛所预言的年“康波周期万劫不复点”，相反，年上证指数上涨22%，沪深指数上涨36%。市场成功地从年大跌的阴影中走出，市场自我修复速度远远超出大多数投资者的想象。年，市场情绪来了个度大转弯。年投资者谈论的还是对中国国运的担忧，对中美 不利影响非理性放大，对国内民营企业生存发展状况感到焦虑不安。经历了年一季度的市场快速反弹，今年已经没有人议论中国国运了，市场按照其内在发展规律运行，长期来看市场水位的高低依然由上市公司基本面决定，不由投资者情绪决定。
就在过去经历了短短的5年，市场经历了多少情绪巨幅振荡。从创新创业到股灾熔断；从“千点论”再现江湖到白马牛市；从追捧核心资产到去杠杆杀估值；从“ ”恐慌到“慢牛”开启……一波未平一波又起。事实上过去5年，中国经济增长仍然在持续，周期的波动幅度也并未如此之大。我们认为金融市场巨大波动的背后受到经济层面的影响可能远远小于金融政策和行政监管的影响，而市场的一切波动反过来作用于人心――对所处时代的认知从一个极端向另一个极端来回摇摆。无论是从微观个体利益出发，还是从宏观经济需要出发，在这个波动的世界我们都更需要对时代有着稳定的认知！
二、与市场其他参与者的差异――五个“没有”
在金舆资产投资的股票中，A股、港股、美股均衡配置。年我们管理的产品平均取得了25%左右的投资回报，与国内市场同行相比并不算突出，这与我们的操作思路密切相关：
，我们所投资的市场较分散，没有充分享受这个年度A股的BETA行情
第二，我们没有重仓A股核心资产白马股；
第三，我们没有做大规模择时性交易，全年基本没有做波段操作；
第四，我们的持仓并不集中，没有哪一只个股对净值起到了决定性的拉动作用；
第五，我们没有参与概念风口和热点板块的交易性机会。
1.A股涨的好为什么没有满仓做A股？
金舆资产的资产配置始终在A股、港股、美股中。年整体表现为A股强，港股弱，美股强，我们在美股部分的持仓为产品净值形成了比较多的超额贡献，A股持仓收益与净值增长水平相当，港股大幅拖累净值。
金舆资产对于上市公司研究是从对行业的理解以及对中国经济社会发展阶段的把握出发，研究那些具有未来持续成长潜力的中国公司，如果其在海外上市并且估值合理我们也会去布局，并不会将视野局限于A股。相比于港股、美股这些较为成熟的二级市场，A股市场股价受情绪化影响更为突出，由风险偏好迅速上升而形成的BETA行情在A股市场较为常见。根据我们之前的研究，从长期统计数据来看，股价涨跌几乎完全由业绩增长驱动，由估值变化引发的BETA行情持续时间往往不长，当情绪演绎之后，行情会切换到业绩驱动上来。所以我们并不倾向于做投资于哪一个市场的判断，而会将大部分精力放在对行业对公司的理解和认知上，在中国市场稳定的基本盘中找寻那些具有长期增长潜力的成长股。比起追捧短跑健将，我们更愿意投资长跑选手。
对于A股，年以来，我们看到A股市场明显比年活跃很多。上半年核心资产白马股大涨，下半年科技股开始轮番走牛，多个板块轮动，资金活跃度明显增强。虽然远远比不上历史上的快牛和疯牛行情，但年的轮动行情依然为投资者创造了很多机会，沪深指数和创业板指数都在近几年的新高附近。
对于港股，年港股表现不佳，对于金舆资产所管理的产品而言，港股部分在年拖累了整体业绩表现。作为离岸市场的香港股市由于受到香港地区局势动荡影响，资本外流，风险偏好随局势的升级而迅速下降，市场整体相对A股和美股要弱很多。我们持有的港股公司主营业务都在大陆开展，经营情况并不会受到香港局势变化的影响，因此即便是在香港股市跌回年低点附近的情况下，我们依然坚定持有这部分头寸不动。近期，随着香港局势的缓和，港股迎来一波估值修复行情，我们认为港股未来一年有着很大的向上弹性，低估值的港股依然会是我们投资组合的压舱石。
对于美股，年由于中美贸易摩擦和人民币贬值的影响，以及投资者对于中国经济基本盘是否稳定的担忧，中概股出现了罕见的暴跌。年随着中美贸易摩擦和市场情绪的缓和，之前被市场错杀和抛弃的中概股纷纷反弹，尤其是业绩稳定成长型强的主流互联网公司，都出现了非常大的涨幅，其中阿里巴巴全年涨55%，京东涨68%，拼多多涨69%。
中概互联网公司的大涨一方面是情绪缓和带来的估值回升，更重要的是其业绩表现非常强劲，基本没有受到近两年国内经济数据变化带来的影响。互联网已经超过银行业，成为 大市值行业，但目前还远没有看到天花板，其背后反映的是国民生产生活对于互联网公司的深度绑定和依赖，其背后的核心驱动因素非常强劲。对于很多细分领域而言，付费习惯正在从头部消费者向腰部消费者渗透，未来凡是与社会产生关联的人都需要加入到互联网中来，就不可避免地会使用互联网公司提供的服务，随着收入的提高，更多的付费人群，更高的人均付费金额都会成为现实。
2.为什么没有重仓核心资产？
对于核心资产，在我国经济增速换挡的大背景下，过去多年在某一行业积累了各方面优势的公司收获了马太效应的红利，强者恒强，这些公认的优质公司能有比较确定的相对收益。海外投资者以其非常低的利率作为参考点，很容易发现中国核心资产的巨大长期配置价值，与年相比，年外资流入大盘蓝筹股的速度并没有成倍加快。年核心资产走出超级大行情的真正原因还是国内资金的推动，抱团取暖和投资思维的转变可能是这些资金背后的动机。随着经济增速的下行和刚性兑付的打破，未来我国可投资的渠道将越来越少，实际利率长期在下行，这就使得降低预期收益和追求稳定性强的投资者去追捧核心资产。
今年以来，以贵州茅台、恒瑞医药、海天味业、上海机场为代表的中国核心资产连创新高，成为股票市场上最为耀眼的明星，核心资产也成为投资者谈论最多的话题。在经历了很长时间的野蛮成长之后，龙头公司的竞争优势正在变得比以往更加重要，这是核心资产连续上涨的背景因素。资本市场是敏锐的，核心资产的强势反应了基本面的事实。核心资产连续上涨背后的重要推手之一，是我们国家近年来不断下降的无风险收益率。这里的无风险收益水平并不是指央行基准利率，而是与投资者心理预期铆钉的无风险收益相关。多年前，市场上随处可见保本保息的高收益率固定收益产品，但近年来随着刚性兑付逐渐被打破，信托和私募债产品不再具有确定性的回报，且收益率大幅下降，房地产投资回报率也在降低，这就促使长期配置类资金寻找新的出路。这对稳定性强、具有强竞争优势的公司股票最为受益，聪明的钱会首先配置这些核心资产。无风险收益率的长期下降促使核心资产的估值中枢上移，这正是美股长期牛市形成的重要原因之一。核心资产连续上涨背后的另一股重要力量是通过沪股通和深股通流入的外资。自沪股通和深股通开通以来，外资逐渐布局A股核心资产，绝大多数中小盘股票并不是外资
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