锡业股份研究报告全球锡铟龙头,受益经济

（报告出品方/作者：华创证券，马金龙、刘岗、巩学鹏）

一、公司概况：全球锡产业链龙头

（一）立足于锡，逐步拓展锌、铜和铟等多金属

公司是一家以锡为主的综合性有色金属企业，是世界锡行业的龙头企业。主要从事锡、铜、锌、铟等有色金属的采选，锡、铜金属的冶炼及锡、铜、锌等金属产品的贸易，同时还有锡材和锡化工等锡深加工业务，形成了公司矿山、冶炼加工、贸易三大业务板块。公司锡产销量连续17年始终保持第一。公司拥有世界上领先的采、选、冶、深加工成套技术，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。公司生产基地所在的个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都”美誉，公司拥有的锡、铟资源储量均位居全球第一，成就了公司锡、铟双龙头产业地位。

公司前身可追溯至清光绪年间，至今已有年历史。锡业股份前身始于清光绪九年朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，年11月正式改制成立，于年2月在深圳证券交易所上市挂牌交易。不断加强主业投资，同时开拓新业务领域。自上市以来，公司通过发行可转换债券、配股等方式募集资金用于矿山开采、锡深加工和技改等项目；通过定增募集资金收购矿山勘探项目，提升资源勘探水平。年，定增募集资金37.9亿元，主要用于收购华联锌铟75.74%股权，注入优质矿产资源；年，定增募集资金24亿元主要用于年产10万吨锌、60吨铟冶炼技改项目以及配套项目。

公司主要产品有锡锭、阴极铜、锌锭、铟锭、电子锡焊料、锡阳极材、锡基合金、有机及无机锡化工产品等。其中，锡锭、铟锭、锡铟精深加工、高纯材料等主导产品具有独特的市场和品牌优势，在伦敦金属交易所注册的“YT”商标是国际知名品牌，主导产品“云锡牌”精锡是国家出口质量免检的“中国名牌”产品，锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续17年位居全球第一。目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，主要采用“以销定产、以产促销、产销结合”的生产模式。公司采用长期合同长单销售和零单销售相结合的销售模式，交易价格主要参照SMM、SHFE及LME相关价格定价。公司在全球范围内建立了独立完整的营销和分销体系，在境内北京、深圳、上海等主要城市及境外美国、德国及中国香港特区建立了营销网点。

（二）云南省国有控股企业，从资源到深加工全产业链布局

公司控股股东为云南锡业集团有限责任公司，实际控制人是云南省国资委。截至年9月30日，云南锡业集团有限公司是公司控股股东，直接持有公司32.52%股权；云锡控股、个旧锡都是云南锡业集团有限公司的一致行动人，三者共计持有上市公司43.53%股份。云南省国资委持有云锡控股65.81%，是锡业股份的实际控制人。

旗下子公司业务清晰，打造全球锡、铟行业全产业链“链主”。公司共有14个境内子公司，4个境外子公司，除华联锌铟公司属控股公司外（公司持有其90.52%的股份），其余均为公司的全资子公司。其中，矿产冶炼业务主要由郴州云湘矿治、云锡郴州矿治和文山锌铟冶炼等参与；锡材以及化工业务则主要依托于云锡锡材、云锡锡化工和郴州锡材等子公司；贸易销售业务主要依靠境内外贸易资源子公司;公司直属分公司大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司和子公司华联锌铟主要进行矿山勘查和开采业务。

经过百年发展，公司已形成集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，形成了原料供应、生产及销售的主要经营模式。

截至年底，公司各种金属保有资源量情况如下：矿石量2.69亿吨，锡金属68.02万吨、铜金属.37万吨、铅金属9.84万吨、锌金属.99万吨、三氧化钨8.01万吨，银吨、铟吨。

（三）锡和锌为主要利润贡献点，年锡价下跌拖累业绩

年由于锡价持续上涨，公司净利润创上市以来历史新高。年，实现营业收入.44亿元，同比增长20.20%；实现归属于上市公司股东的利润28.17亿元，同比增长.03%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润28.74亿元，同比增长.26%。年，铜、锌等金属价格大幅上升，以及公司持续保持龙头地位的销量，量价同时推动业绩增长。年，锡价大幅下跌，对公司业绩产生拖累。年前三季度，公司实现营收.67亿元，同比下降2.42%；归母净利润13.45亿元，同比下降25.08%；扣非归母净利润12.17亿元，同比下降33.61%。公司净利润下降主要系锡价下跌，计提资产减值损失9.69亿元。

锡产品贡献主要营业收入。分产品来看，年上半年，锡锭、锡化工和锡材等锡类产品贡献的营收达到.65亿元，占比达35%以上；锌产品和铜产品分别贡献营收15.15亿元和42.51亿元，分别占比5.01%和13.84%；另外，贸易产品贡献.52亿元，占比41.52%。锡产品毛利不断上升，是毛利的主要贡献来源。分业务看，年上半年，公司锡锭、锡材和锡化工的毛利分别为15.07亿元、7.60亿元、3.74亿元，锡产品毛利合计达26.41亿元，占比67.34%；毛利率方面，年上半年，锡和锌毛利率仍然保持在高位，贸易品虽然营收占比较大，但是贡献的毛利较少。

期间费用率整体呈下降趋势，公司降本增效成果明显。年前三季度，期间费用总计为14.97亿元（不含研发费用），期间费用率为3.55%。具体来看，管理费用为9.66亿元，财务费用为4.12亿元，销售费用为1.2亿元，同比增加54.31%，主要原因是产品运输费用同比增加。公司不断加大研发投入，提高核心竞争力。年前三季度，公司研发费用为1.49亿元，同比增长44.77%。目前，公司加快建设“数字云锡”，数字矿山、数字冶炼及数字深加工项目建设取得重大进展，“三化”提效显著。

（四）从传统资源向深加工转型升级，锡材、锡化工是重点发展方向

公司在年成立了锡材研发分中心及锡材基地。主要功能是持续提升锡材产品的研发、制造、应用、服务等能力，增强自主研发与科技创新能力，为锡材产业发展提供技术支撑。重点围绕国内外高端焊锡条、焊锡丝、焊锡粉、焊锡膏、焊锡球等系列化产品，开展电子组装、电子表面贴装、电子封装等材料的开发研究，建设成为“国际一流、国内领先”的锡材基础研究、工程应用、加工制备的基础研究中心，工程应用中心、分析测试中心、技术服务中心。锡材基地主要承担电子锡焊料、锡阳极、锡合金3大类，条、丝、粉、膏、异形材、粒、球、半球、巴氏合金9大系列，多个规格、品种的产品的产业化实施。同时，年也成立了锡化工研发中心及锡化工新材料生产基地。锡业股份按照“市场引领，强化研发，锡基为主，纵向延伸”的总体思路，以做强做优锡化工产业为目标，以市场为导向，以促进锡化工产业结构调整和转型升级为重点，强化科技创新、项目建设对产业发展的支撑推动作用，努力构建锡化工基地建设。

二、公司锡矿资源优质，主力矿山为大屯锡矿

矿产资源优质丰富，自给率高。公司生产所需的主要原料有锡精矿、铜精矿和锌精矿，这3种原材料主要由公司下属矿山大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司及华联锌铟生产。年全年公司新增有色金属资源9.82万吨（经具有专业资质的第三方中介服务机构审查确认，尚未经自然资源部门评审备案），其中：锡3.44万吨、铜6.22万吨、三氧化钨0.16万吨。

年公司锡、铜、锡冶炼效率有所提升，但矿山出矿量和矿石品质有所下降，叠加疫情、限电一定程度影响，导致原矿金属量同比有不同程度的减少，因此公司锡精矿的自给率约为30%；铜精矿的自给率约为21%；随着锌冶炼产量日益提升，锌精矿自给率接近70%。

（一）大屯锡矿：锡业股份主力矿山

大屯锡矿成立于年，主要以生产、加工原矿锡为主，铜、铅、银等金属为辅，原矿年生产能力万吨以上，选矿年处理能力超过万吨，是锡业股份最主要的锡矿资产。

高效开发利用矿产资源，积极研究尾渣膏体充填等绿色采选技术，建成浮选自动化生产、回水系统、尾矿库在线监测等系统，全面推进数字矿山三维协同平台应用，加快推进数字中心、三维管控平台、生产执行MES等信息集成系统建设，促进大屯锡矿绿色智慧建设迈向新台阶。

（二）老厂分公司：以锡、铜金属为主，铅、锌、钨为辅

老厂分公司是锡业股份下属矿山选厂一体化的主力生产单位之一，以锡、铜金属为主，以铅、锌、钨为辅，力争到年实现年出矿总量万吨以上。年老厂分公司大明槽生态修复工程利用大陡山排土场治理清除的石渣，对大明槽凹塘进行回填，石渣回填约72万立方米，覆土2.88万立方米，绿化面积4.8万平方米，种植各类树种棵，铺设草地1.68万平方米，修建停车场两个，车位个，人行步道米和广场水池等设施。

（三）卡房分公司：个旧矿区五大矿田之一

个旧卡房矿田属个旧矿区五大矿田之一，于年注入上市公司，成为锡业股份的分公司。设计生产规模为万吨/年，包括一个铜矿和一个多金属矿，铜矿生产规模为60万吨/年，多金属矿生产规模为90万吨/年；矿山服务年限为9.88年。近年来，卡房分公司加大环境整治力度，严格落实安全环保节能降碳措施，不断提高矿产资源开发利用、综合回收水平，积极构建资源节约型、环境友好型企业。卡房分矿在公司收购时，保有资源储量为.90万吨，其中：单铜矿.19万吨，（Cu）吨，平均品位1.65%；多金属矿.71万吨，（WO3）吨，平均品位0.26%。伴生锡金属量1,吨，平均品位0.%；银金属量88.07吨，平均品位12.74g/t；WO3资源量1,吨，平均品位0.%；硫资源量39.90万吨，平均品位6.59％；铜金属量5,吨，平均品位0.06％；铋金属量2,吨，平均品位0.03％；钼金属量1,吨，平均品位0.％。

（四）华联锌铟：前身文山州都龙锡矿，是锡业股份利润支柱

华联锌铟是锡业股份下属的集采矿、选矿为一体的国有控股企业，是公司的利润支柱企业，也是文山州矿业龙头企业。公司前身是始建于年的“文山州都龙锡矿”，年10月，通过资产重组，华联锌铟并入云南锡业股份有限公司，成为上市公司锡业股份的控股子公司；年8月，锡业股份参与竞拍华联锌铟8.37%股份，交易完成后持有华联锌铟股份比例将从82.15%提升至90.52%，为实现公司的发展战略奠定坚实基础。

华联锌铟贡献利润大幅上升。年实现营收27.57亿元，同比增长28.11%；净利润13.68亿元，同比增长69.73%。年上半年实现营收18.81亿元，同比增长38.31%；净利润7.64亿元，同比增长49.80%。

华联锌铟主要产品为锡精矿、铜精矿、铁精矿、硫精矿以及锌精矿，现有4个采矿权（铜曼矿区、马关县都龙金石坡锌锡矿、都龙锡矿花石头矿区、小老木山锌锡矿）及4个探矿权（辣子寨-Ⅰ铅锌矿、辣子寨区块Ⅱ、老寨锡锌多金属矿、水硐厂银铅锌多金属矿）。在产矿区为铜曼矿区，铜街-曼家寨矿区万t/a采矿扩建工程已于年3月竣工，目前具有万吨/年的采矿能力以及10吨的日选矿能力。

华联锌铟拥有稀贵金属铟储量居全国第一，锡储量居全国第三，锌储量居全省第三。同时，周边延伸的矿脉、矿带还有较大的找矿潜力，潜在开发价值较高。

三、供给：储量趋势性下滑，主力矿山产量下降，矿端持续紧张

（一）锡资源：保有储量持续下滑，矿山规模小且分散

锡在地壳中含量较少，平均含量只有0.%，在自然界中很少呈游离状态存在。已知含锡的独立矿物有50种，主要的锡矿物有20多种，具有经济意义的主要为锡石，化学成分是氧化锡SnO2，其次为黄锡矿，化学式Cu2FeSnS4。锡矿具有规模小、共伴生、地下开采的特征。锡矿按矿床成因类型通常可划分为与花岗岩类有关的矿床、与中酸性火山岩有关的矿床、与沉积再造或变质作用有关的矿床。与其他基础金属矿床规模相比，锡矿床规模通常较小，在矿化类型上，主要以共伴生矿产形式产出，锡作为单一矿产的矿床较少，锡矿床共伴生的矿产通常有钨、铜、锌、铅、锑、钼、银、铌、坦、铋和汞等。全球锡矿开采方式以地下开采为主，其次是采砂船及水枪-沙砾泵采砂锡矿，硬岩矿物露天开采相对较少。

目前全球锡矿总储量万吨，集中在印尼、中国、缅甸，三者占比将近一半。印尼的锡矿储量80万吨，占比17%；中国的锡矿储量72万吨，占比16%；缅甸锡矿储量70万吨，占比15%。除此以外，澳大利亚、俄罗斯、巴西、玻利维亚的储量也较多，七国占比达到87%。

锡矿储量增速不及开采速度，储量静态保障年限持续下降，目前储产比仅为15年。年，全球锡矿储量达到万吨，假设以年为起始点，年至今的累计产量为万吨，目前剩余储量万吨，那么实际新增储量仅为万吨。这导致锡矿储量的增速不及开采速度，储量持续下滑。截止年，全球储量万吨，产量30.47万吨，对应静态保障年限（储量除以产量）仅为15年，相较于高点年的40年大幅下降。全球锡矿资源的赋存特点为小型矿床多且分散，地质工作仍然较为初级。锡矿资源的一个显著特点是以中小型矿山为主，很多锡矿资源勘探程度没有达到可计算储量的标准，且以落后技术生产的小型锡矿仍有广泛存在。例如近年缅甸矿山供应量大幅增长，成为全球主要产锡国之一，但储量数据仍然没有准确数字，美国地质调查局的数据也仅仅是估测。

（二）中、缅和印尼等存量主产区产能趋势下降

近20年以来，随价格波动以及库存波动，锡矿产量略波动，但峰值始终维持在30-35万吨，供给天花板明确，年产量接近历史峰值水平。根据USGS估算，年全球锡矿产量将达到31.45万吨，同比增长3.22%。年由于疫情影响，锡矿生产受到明显干扰，锡矿产量仅为26.40万吨，同比下降10.81%；、年连续两年出现恢复性增长，分别同比增长15.42%、3.22%。从地区上来看，中国、印尼、缅甸贡献了最主要的锡矿产量，年三者分别占比30%、24%和10%。从增量上来看，年全球锡矿增长的主要国家是中国、印尼、刚果（金）、巴西和秘鲁，分别较年增长0.50万吨、0.40万吨、0.33万吨、0.25万吨和0.20万吨。

1、东南亚：印尼、缅甸两大主产区产量下降趋势明显

东南亚的印度尼西亚、缅甸、越南、马来西亚、老挝等地区是目前全球最重要锡矿带之一，该区锡主要以砂锡矿为主，前述东南亚五国年锡矿产量合计达到11.9万吨，占全球产量的39.1%。其中最主要的生产国是印尼和越南。

（1）印尼：资源条件变差，产量不断下降。印度尼西亚锡矿资源储量在东南亚最大，超过90%的锡资源主要集中在印尼天马公司。印尼天马公司主要拥有两个矿权，分别是Timah和Timahoffshore。Timah为陆地砂矿，Timah为滨海砂矿，陆地砂矿开采方式简单、规模大、效率高，但滨海砂矿的开采难度较大，成本较高，生产也容易受到季节和天气影响。目前陆地砂矿已经基本开采殆尽，天马公司将持续转向滨海锡矿开采。截止年12月31日，Timah共保有锡资源储量合计91.9万金属吨，储量30.0万金属吨。其中岸上砂矿的储量已经接近枯竭，93%的储量赋存于滨海砂矿中。因此近年来天马公司提出“GoOffshore,GoDeepers”的发展战略。

由于开采难度加大、品位下降，印尼锡矿产量近年持续下滑。据中国有色金属报，目前印尼锡矿开采深度已由地表下50米降至地表下米~米，开采难度提升；天马公司也正在从已开采的陆地砂矿转向滨海砂矿。印尼锡矿产量逐年下降，已由年的峰值9.78万吨下降到年的5.3万吨，印尼在全球锡产量占比由年的37%，下降至年的17%。

天马公司年矿产锡产量仅为2.47万吨，同比下降38%；年上半年天马公司生产矿产锡吨，较年上半年同比下降14%；生产锡锭吨，同比下降26%。根据印尼统计局数据，年锡精矿产量为5.25万吨，同比下降19%。印尼锡矿产量下降趋势短期难以扭转。

禁止锡矿出口之后，印尼政府正在考虑禁止锡锭出口，可能造成除印尼以外的锡锭供应紧张。年8月1日起，印尼政府仅允许出口精锡锭、焊锡以及镀锡铁皮，禁止其他任何类型的锡出口。年11月，印尼总统表示为吸引工业投资，将在年禁止锡锭出口。目前印尼对锡锭出口禁令的准备是“系统性的”，其正在评估限制锡锭出口的负面影响。印尼本国只消耗其生产的精炼锡的5%，95%用于出口。由于印尼锡锭出口量占全球锡锭总进出口量的41%（数据来源：ITC），在真正禁止出口政策落地后，可能造成除印尼以外的锡锭供应紧张。

（2）缅甸富矿开采结束，中低品位规模化开采短期难以实现，产量下降趋势难改。缅甸的锡主要以钨锡矿的形式产出，由于开发程度较低，存在极高品位原矿的情况，在年-年尤其明显。缅甸已知的钨锡矿床和矿点有多个，主要集中在泰林达伊省、孟邦、克伦邦、克耶邦和掸邦南部的钨锡矿带。在长公里、宽50公里的成矿带中，带南部以锡为主，带北部钨储量较大。矿床类型为热液脉型钨锡矿床。缅甸佤邦资源丰富，最初开采历史是在佤邦勐冒县龙潭锡矿区，主要是手工收矿。正式开采是在年，缅甸佤邦源河矿业公司在此展开露天开采，矿石类型为氧化矿，品位高（早期在10%以上）、工艺简单。由于缅甸国内没有冶炼能力，基本上所有锡矿生产之后都运往中国出口。-年，缅甸锡矿向中国出口大增，年向中国出口锡精矿2.03万吨，年峰值达到38.74万吨，增长了18倍，占中国总进口量的比例也一度接近%。

年以后富矿开采结束，缅甸的锡矿生产开始下行。（1）早期10%以上的高品位原矿量不多，被逐渐开采结束之后，原矿品位已经降到2-3%，影响矿山的锡产量；（2）地表高品位次生矿可以由小采矿主简单开采，但当进入地下开采以及较低品位原生矿开采之后，缺乏技术支持和规模优势的小采矿主可能面临成本高企的问题；（3）近两年的新冠疫情导致中缅口岸多次封关，当地生产的锡精矿无法及时运送到国内；（4）佤邦地区疫情严重，中缅交通不畅，中国工人大量离开，当地工人严重短缺。长期来看，缅甸具有规模化投资建设锡矿的资源条件，但当地地质勘探程度低、生产技术落后、缺乏大企业整合，预计短期难以规模放量。高价刺激缅甸财政部年已抛储，存量库存已不多。根据ITA消息，年一季度受到高锡价刺激，缅甸政府抛储吨。到22年年中，缅甸佤邦政府锡矿库存已经不足原来的四分之一，当前价格已经有较大回撤，无论是从剩余量还是从价格位置上来看，缅甸抛售锡矿库存都已结束。

（3）马来西亚锡矿产量较小，总体稳定。MSC公司全称MalaysiaSmeltingCorporationBerhad，是马来西亚最大的锡生产商，从事锡矿山开采和锡冶炼的业务。年该公司的矿产锡占马来西亚的81%，该公司的矿产锡产量基本上代表了马来西亚的矿产锡产量。目前锡矿开采主要由全资子公司RahmanHydraulicTinSdn.Bhd.（RHT）进行，4年11月收购，拥有马来西亚最大的锡矿，露天开采次生富集的锡矿石。年产量2金属吨，较年增长25%，主要原因是进行了采矿技改，出矿量从10t/天提升到11t/天。锡冶炼方面，目前有两个冶炼厂，老冶炼厂将逐步停产，新冶炼厂位于PulauIndah，巴生港，新增产能4万吨/年，采用富氧技术可提升至6万吨。年MSC生产了吨锡金属，同比下滑25%，主要原因是年6月为了防控新冠疫情而进行的封控中断了生产。

2、中国主力矿山老龄化明显，新矿山受限开采条件，整体稳中有降

中国锡资源丰富，是传统的锡生产大国，资源储量和产量都在全球占据最重要地位。年，国内矿山运转逐步恢复正常，尤其是内蒙古锡矿企业一季度末恢复投产，年内总体矿产量有所提升。中国最主要的锡矿开采企业是锡业股份（个旧锡矿）和华锡集团（大厂锡矿）。华锡集团前身为大厂矿务局，成立于年，隶属于广西自治区冶金局，后隶属中国有色金属工业总公司，年改组设立柳州华锡集团有限责任公司，8年更名为广西华锡集团股份有限公司。下属有广西华锡矿业等十余家分公司子公司。

年12月，大股东计划将华锡矿业作为标的资产注入南化股份，华锡矿业拥有华锡集团最主要的锡矿资产——高峰矿和铜坑矿。华锡矿业拥有2座矿山，分别为铜坑矿、高峰矿。铜坑矿位于广西壮族自治区河池市南丹县大厂镇境内。铜坑矿包括铜坑锡矿区、长坡锡铅锌矿区和砂锡矿区等3个矿区，主要开采对象为细脉带、91号、92号三大矿体，矿床中富含锡、锌、铅、锑、硫、铟、银等16种有用组分。高峰矿位于广西壮族自治区河池市南丹县大厂镇境内。高峰矿主要矿体为1号、号、－1号、－2号和号矿体，矿床中主要含锡、锌、铅、锑、铟等有用组分，其中号、号矿体是世界罕见的两个特富锡多金属矿体。选矿业务主要由车河选厂、巴里选厂和砂坪选厂组成。车河选厂对铜坑矿采掘的矿石进行选矿，选矿能力为万吨/年；巴里选厂对高峰矿采掘的矿石进行选矿，巴里选厂的选矿能力为36.30万吨/年；砂坪选厂目前对外出租。年，华锡矿业共实现营业收入27.47亿元，净利润7.18亿元；年1-6月共实现营业收入11.19亿元，净利润2.39亿元。

高峰公司为华锡矿业下属盈利能力最强的子公司，所拥有的高峰矿是华锡矿业的重要矿山。高峰公司前身为高峰锡矿。高峰矿全称广西高峰矿业有限责任公司锡矿，开采矿种为锡矿，开采方式为地下开采，采矿证核准生产规模33万吨/年。目前合计保有资源储量.3万吨（锡金属量13.53万吨，平均品位1.45%），其中号矿体锡金属量13.12万吨，1号矿体锡金属量0.41万吨。

铜坑矿业分公司分为南丹县大厂镇铜坑矿采矿区、和南丹县车河镇车河选厂两个主要生产经营场所。根据最新资源储量报告，铜坑矿目前采矿许可证范围内的锡矿可分为三个矿体，分别是砂锡矿、长坡节理脉和92号矿体，合计保有资源储量.6万吨，平均品位0.43%，锡金属量8.19万吨，其中砂锡矿品位较低0.34%，长坡节理脉矿体品位较高，达到1.55%，但资源接近枯竭，92号矿体是品位较低的原生矿，品位约0.43%，目前拥有主要的资源储量。除了锡以外，还拥有锌金属量.60万吨，银吨。

内蒙古兴业矿业旗下银漫矿业是一个大型铜铅锡银锌多金属矿山，原建设规模年采选多金属共生矿石万吨（采矿吨/日）。年由兴业矿业收购，按照收购之初的《采矿权评估书》，项目建成后拥有铜锡银锌系统2,吨/天、铅银锌系统2,吨/天，锡精矿产量预计吨/年，品位41%，锡精矿含锡吨。收购之后，矿山规划又有提升。在公司的投资者问答中，公司表示：银漫矿业一期选矿厂规模t/d，选矿系统分为铜锡系统及铅锌系统，其中铅锌系统经过技改后即可以加工铅锌矿石又可以加工铜锡矿石；银漫矿业二期主要处理银铅锌矿石，二期达产后年处理矿石量达到万吨/年，主要金属产量预计分别为：锌4万吨，铅5,吨，铜5,吨，银吨，锡精矿中锡金属量5,吨，锡次精矿中锡金属量2,吨，锑金属量2,吨。

银漫矿业二期预计推进阻力较大。公司表示银漫矿业二期将在年年底前建成投产，但也提到目前相关审批手续工作仍在推进中。银漫矿业近年来干扰较多，但近期生产平稳。银漫矿业年发生“2·23”重大运输安全事故，自年2月24日起进行停产停业整顿；于年7月底开始恢复生产。银漫矿业因应急管理局下发《自查通知》，自年2月3日停产，选矿厂于年5月2日恢复生产，采区于年8月21日恢复生产，停产导致银漫矿业年度产品产量未能达到预期。年年初由于举办冬奥会，政府对炸药发放量实施了管制，银漫锡矿在一季度的生产出现干扰，一季度国内锡矿产量大幅下降。考虑到当前国内锡矿生产基本稳定，年国内锡矿产量或有一定修复。

3、南美洲锡矿品位下降，社区环境造成产量波动大，难有大提升

南美洲在20世纪一直是全球的主要产锡地区，该区锡矿大型矿山较多，但由于地表高品位次生矿逐渐开采结束、转而开采较低品位的原生矿，该区目前开采锡资源的品位不断下降。南美洲主要产锡国有巴西（Pitinga）、秘鲁（SanRafael）、玻利维亚（Huanuni和Colquiri）。

巴西：Pitinga锡铌钽矿

Pitinga矿山位于巴西北部Amazonas州的亚马逊热带雨林中，是中国以外的资源量最大的锡矿。Pitinga锡矿同时伴生铌、钽。该矿山在年由巴西地质调查部发现，年由Taboca矿业公司建设投产，8年被Minsur收购，目前由Minsur和BresciaGroup联合经营，进行了扩产。地表氧化矿已经于年开采结束，目前在开采原生矿。截止年底，该矿山资源储量达到58.57万吨，是目前中国以外资源量最大的锡矿。其中储量36.01万吨，平均品位0.%。另有伴生铌、钽，铌资源储量为.41万吨，平均品位0.%，钽资源储量13.51万吨，平均品位0.%。年Pitinga矿山生产锡矿吨。因年疫情影响生产，基数较低，年同比增长12.78%，平均入选品位0.%。年产量占全球总产量的2.23%。

秘鲁：SanRafael锡矿

该矿山位于秘鲁的Puno省，靠近玻利维亚，处于安第斯山脉东部，海拔4米。该矿山是全球第三大锡矿，Pisco配套锡冶炼产能。SanRafael锡矿具有悠久的开采历史，Minsur从年收购本矿山并运营至今，Minsur在年、年、年进行了多次扩产。该矿山为地下开采，品位较高，产量大。年生产锡金属量2.20万吨，占全球锡矿产量的7.2%。平均入选品位高达2.08%，矿石易选，回收率达到94%。矿石品位从年持续下降，近年来有所回升。在年，SanRafael锡矿的入选品位高达4%，到年下降为1.75%；年公司开始运营B2尾矿，虽然是矿源是尾矿，但品位也高达1.05%，该品位在全球范围内排在前列，新增锡产能吨。近年来SanRafael锡矿频繁遭遇干扰，近期由于秘鲁反政府抗议活动不得不暂停运营。年5月，SanRafael锡矿的工会宣布进行无限期罢工，以要求资方提供奖金，但最终罢工影响较小。年第二季度，受疫情影响巴西与秘鲁的工作天数减少，精炼锡产量同比年Q2下降了36％；年1月，秘鲁新冠肺炎病例迅速上升，达到每天近10万例的峰值，Minsur降低了选矿厂的处理量，以抑制病例在工人中扩散（但由于品位回升，实际产量环比基本持平）。年1月矿山所在地爆发大规模反政府抗议活动，Minsur已经宣布SanRafael停止运营。

玻利维亚：Huanuni锡矿、Colquiri锌锡矿

玻利维亚有两个主要的产锡矿山，所有权都是玻利维亚矿业公司（CorporacionMineradeBolivia），其中Huanuni主要产锡，Colquiri主要产锌，副产品锡。年玻利维亚的锡矿产量为1.6万吨，占全球9.0%；二十多年以来，玻利维亚的产量变化不大，基本上在1.5-2万吨之间波动，但是占比却持续下降，年玻利维亚的产量仅占全球6.4%。

（三）增量资源集中在非洲地区，短期增量有限

1、刚果（金）锡矿资源条件好，有开发潜力

Bisie锡矿位于刚果（金），目前由AlphaminResources公司控股，持有84.14%股权。Bisie锡矿同时伴生铜、铅、锌，主要矿物包括锡石、黄铜矿、方铅矿、闪锌矿。该矿山的手工采矿从本世纪初开始，持续到年前后，时任总统禁止了该地区的所有手工采矿但无法根除，年Alphamin公司收购了Bisie锡矿的70%股权，开始在此开展前期工作。随着地表富矿开采殆尽，手工采矿者逐渐消失。该矿分为MpamaNorth和MpamaSouth两部分，目前正在开采的是MpamaNorth。MpamaNorth设计年产量约12,吨，品位高达4%左右，是中国和印尼以外的第二大锡矿。MpamaNorth于年正式开始地采和选矿，年处理矿石量34.5万吨，入选品位4.77%，产出锡金属量11,吨。虽然早期地表最高品位矿石已经开采完，但目前早期的地采仍然品位非常高。年由于矿石处理量有所提升，同时品位从年的3.57%提升至3.82%，产出的锡金属量也增加了14%，达到12,吨。Bisie锡矿正在开发MpamaSouth项目，预计投产后贡献增量7吨/年。根据公司年三季度报告显示，MpamaSouth计划在年1月1日正式开始掘进，计划到年12月完工，项目建成后，预计新增锡金属量7吨/年，到年，Alphamin的锡产量将达到2万吨左右。

从新建项目上来说，年新建项目贡献少量增长。增量项目主要包括（1）AuxicoResources公司的Massangana尾矿项目，（2）Alphamin公司的MpamaSouth项目，（3）AVZMinerals公司的Monono矿山，（4）KasbahResources公司的Achmmach项目，（5）Syrymbet矿山，（6）AfriTinmining公司的UIS项目，（7）TungstenWest公司的Hemerdon项目。

2、Massangana尾矿项目

Massangana锡矿位于巴西Rond?nia省，在历史上是巴西最大的锡矿之一，其在年被发现。早期的小规模开采和手工采矿者仅开采高品位矿石，到二十世纪60年代，Massangana锡矿的产量已经占了巴西总产量的一半。由于当时巴西快速的经济发展，锡的供应只能依赖于进口，但年开始，随着Massangana锡矿的大规模开发，巴西成为全球重要的锡供应国，3年Pitinga投产之后，Massangana才失去了巴西最大锡矿的地位。在其生产的50年中，共生产了25万吨锡，在7-年间，每年产量约-0吨金属锡。年6月，Auxico与CooperativaEstaniferadeMineradoresdaAmaz?niaLegalLtda.(“CEMAL”)公司签订了合作协议，合作开发Massangana尾矿。该尾矿共有0万吨资源量，可生产三种精矿：分别是独居石精矿（稀土氧化物±50%、锆石±55%、钛铁矿±48%）、铌精矿（铌钽±60%）和锡精矿（锡±70%）。

Auxico在年8月公告，计划建设2吨/天的选厂，每年生产6吨锡石，90吨钛铁矿，13吨铌铁矿，90吨锆石，37吨独居石。计划在年第二季度投入商业生产。

3、MpamaSouth项目

Bisie锡矿正在开发MpamaSouth项目，预计投产后贡献增量7吨/年。根据公司年三季度报告显示，MpamaSouth计划在年1月1日正式开始掘进，计划到年12月完工，项目建成后，预计新增锡金属量7吨/年，到年，Alphamin的锡产量将达到2万吨左右。

4、Manono锂锡项目

Manono矿山位于刚果民主共和国南部，占地平方公里，曾在年至年期间因含锡量而被开采，在此期间共生产了18.5万吨锡石精矿，主要来自于残余和风化的伟晶岩，所有生产在年停止。年AVZ对Manono矿山进行大规模勘探，目的是开发锂资源。Manono锂锡项目最新资源量显示，Li2O当量.43万吨（品位1.62%），锡金属量31.44万吨（品位0.%）。若每年开采万吨矿，可开采29.5年。预计可实现70万吨/年SC6.0以及4.6万/年吨初级碳酸锂，同时磁选回收锡、钽、铌，因采矿许可证未按预期时间年4季度获得，原计划的年2季度试生产延长至年底。根据年可研，投产首年可生产锡金属量吨。

5、Uis项目

Uis锡矿位于纳米比亚，是世界上最大的锡矿之一。于年被发现，由南非的Iscor开发，在年至年间开采，但是由于年锡价下跌之后该矿山停止开采，年11月AfriTin公司Uis项目重新启动了对该矿山大规模的矿山爆破。AfriTin公司在收购该矿山后，计划分两个阶段重建该矿山。一期建设的目标是每年生产约50万吨原矿，吨锡精矿含锡量；二期原计划每年生产万吨原矿，吨锡精矿含锡量。该项目一期在年11月进行投产，并且在年11月达到月产60吨锡精矿的目标产量。在对现有设施进行评估，以及公司锡精矿产量连续三个季度超过目标值后，公司对一期项目进行扩建，于年10月完成调试，预计锡精矿年产量从吨提升到1吨，提升67%。年11月锡金属产量达到88吨，相当于扩建后每月吨精矿产能的88%。为了完成扩大破碎和锡浓缩回路的建设和调试，年9月7日至年10月13日关闭5周加工厂，这导致9-11月内损失了大约三分之一的可用生产时间，产量环比出现下降。

6、Hemerdon项目

Hemerdon钨锡矿，位于普利茅斯东北7英里处，Hemerdon钨锡矿于-和-年间开采，又在年重新开矿，但在未能达到预期回收率后，于年停止生产。年11月，TungstenWest以万美元的价格收购了该矿；年3月，Tungsten开始对Hemerdon锡矿进行勘探。目前Hemerdon的矿物资源估计为.5万吨，含0.12%WO3和0.03%Sn；；与年1月的评估相比，变化不大，矿石吨位增加了7%，含金属量增加了1%；矿石储量合计为.2Mt，含0.14%的WO?和0.03%的Sn，该矿石储量包括以前露天采矿作业(-年)剩余的60万吨现有库存，与年1月的评估相比，矿石吨位增加了60%，含金属量增加了10%。

由于年中期的通货膨胀压力，Hemerdon暂停了选矿厂的开发建设。随后对开发计划进行了更新，降低能源成本和资本支出，以抵消通货膨胀的影响。TungstenWest称将在年第四季度恢复Hemerdon项目生产，预计该矿的三氧化钨精矿平均年产量为2,吨，平均锡金属产量为吨/年。TungstenWest预测，前两年将提高加工量，以便在生产的初始阶段进行持续的工艺改进。因此，第一年的预测年产矿石量为万吨，第二年为万吨，第三年为万吨。该计划的目标是在第1年、第2年和第3年分别生产2吨、0吨、3吨的WO3以及吨、吨和吨的锡金属量。

（四）精炼锡：冶炼相较矿端更宽松，预计年国内精炼锡产量有所恢复

年6-7月国内锡冶炼企业减产较多，拖累全年产量。在年6-7月，锡价快速下跌之后，国内锡冶炼企业为了支撑价格而联合减产，持续时长超过一个月，涉及产能约占全国80%。相较于年5月，6月和7月的锡锭产量分别下降了25%和69%，合计减量超过1万吨。年7月中国锡锭产量仅为吨，是正常月份的30%左右。锡的冶炼加工费与能源关系密切，预计未来一段时间，能源问题对精炼锡的供应扰动将逐渐消解。年国内限电以及年初欧洲能源危机共同催涨了锡的冶炼加工费。目前阶段由于能源价格的持续回落，锡的冶炼加工费回到了-年的水平。预计未来一段时间，能源问题对精炼锡的供应扰动将逐渐消解。

（1）由于冶炼产能相对矿山产能更为宽松，精炼锡的产量很大程度上取决于原料供应；（2）原生锡方面，从全球存量供给来看：①秘鲁、巴西和印尼的锡矿产量仍然在继续下滑；②缅甸方面抛储已经结束，产能下滑趋势难改；③中国的矿山品位持续下降导致产量下滑，年的银漫矿业可能有少量恢复。综合以上，我们预计存量主力矿山下降趋势明显，短期最乐观估计也仅仅保持产量稳定。（3）原生锡方面，从全球增量项目上来看，能够贡献增量的项目也非常稀少，仅有前文所述的Massangana尾矿项目、MpamaSouth项目、UIS项目、Hemerdon项目。预计年合计贡献增量4吨。（4）再生锡方面，再生锡主要以钢铁烟尘及废弃矿渣等含重金属废物为原料，此部分增长比较稳定，假设再生锡年有望保持稳定增长1%。（5）综合以上测算，我们预计年全球精炼锡产量39.24万吨。

四、需求：传统需求底部复苏，新能源需求快速增长

锡是人类最早使用的金属之一，也是最具广泛工业用途的金属之一，具有质地柔软，熔点低，展性强，塑性强和无毒等优良特性。主要用于制造焊锡、镀锡板、合金、化工制品等。被广泛应用于电子、信息、电器、化工、冶金、建材、机械、食品包装，原子能及航天工业等。随着经济的发展，其应用领域也在不断扩大。

锡的需求中，按区域划分，中国占全球54%；按用途划分，焊料需求占比达到49%。锡的需求结构在国内外有所差别：中国的焊料需求占比达到65%，而海外仅为35%，全球平均为49%。相应地，锡化工、马口铁、青铜合金在海外的需求占比明显高于国内：锡化工中国和海外的占比分别为12%和20%，马口铁中国和海外的占比分别为7%和17%，青铜合金中国和海外的占比分别为4%和11%。

年由于海外受能源危机影响明显，全球精炼锡产量同比下滑。根据WMBS数据，年1-10月29.21万吨，同比下降11%。年1-10月精炼锡供需平衡为供给短缺1.26万吨。

（一）消费电子用焊锡：年筑底，年复苏

锡的主要下游应用是焊料，焊料对接的下游需求主要是各类消费电子。根据ITA数据，锡焊料下游需求包括计算机（22%）、通讯设备（20%）、汽车（14%）、工业设备（9%）、医疗设备（3%）、军事和航空（3%）以及其他消费电子（29%）。年全球焊料领域对锡的需求量出现下滑。预计年全球合计焊料用锡量为18.6万吨，同比下降2.9%。中国焊料用锡量11.4万吨，同比下降4.4%；海外焊料用锡量7.2万吨，同比下降0.5%。

受到中国和海外宏观经济周期影响，年消费电子行业的需求下行十分显著。年年初的俄乌冲突、中国的疫情防控、较高水平的联邦基金利率拖累了中国和海外的宏观经济，叠加一系列全面的美对华新出口管制措施，共同引起消费电子需求明显走弱。年全年，国内微型电子计算机累计产量为3.54亿台，同比下滑11.43%；年国内集成电路累计产量2,亿块，同比下滑12.18%；年国内智能手机累计产量10.26亿部，同比下降6.61%。

当前消费电子萎靡的消费正处于行业周期底部，年预计将明显改善。随着中国疫情防控政策的优化，中国经济正处于底部复苏，预计在年将托底全球消费电子需求。根据Counterpoint最新预测数据，预计年全球智能手机出货量将达到12.62亿部，同比增长2%左右。随着消费电子的底部复苏，年锡焊料的需求有望出现反弹。

（二）新能源用焊锡：光伏、新能源车将成为需求爆发点

锡在光伏行业中的应用主要是光伏焊带。光伏焊带又称为镀锡铜带或涂锡铜带，由锡铅焊料和铜基材制备。其主要用于中游的光伏组件环节，发挥导电聚电的重要作用，是光伏组件提升输电效率的重要元件。光伏焊带分为和汇流带和互连条，分别应用在电池片串联焊接和电池方阵并联层叠两个环节。

对于光伏行业来说，年产业链供给瓶颈主要在于硅料，预计硅料紧缺的局面将在23年改善。根据华创证券研究所电力设备新能源组测算，预计/年底，全球硅料产能将达到/万吨。假设硅耗2.7g/W，对应/年硅料供给可以支撑/GW的组件产量，对应并网装机量约为/GW，供给量大于年预期装机量。

展望年，新增硅料产能加速释放，产业链价格有望回落，将进一步刺激光伏需求释放，光伏行业高景气有望得到延续。分地区来看；能源转型的诉求下，欧洲及巴西光伏市场将保持高速成长；美国贸易摩擦因素缓解，装机量或将迎来明显改善；产业链价格回落，国内价格敏感性较高的地面电站项目有望加速启动，并贡献可观增量。根据华创证券研究所电力设备新能源组测算：悲观情况下，预计年全球新增装机为GW，预计同比增速26%。（中国GW+欧洲75GW+美国25GW+印度20GW+其他85GW=GW）；乐观情况下，预计年全球新增装机为GW，预计同比增速52%。（中国GW+欧洲80GW+美国60GW+印度25GW+其他85GW=GW）；整体来看，预计年中国、欧洲、美国、印度前四大光伏市场合计新增装机有望达-GW，年全年光伏新增装机有望达到GW左右，同比增长约40%。根据ITA测算，每GW光伏装机容量需使用约70-80吨的锡，年全球光伏新增装机量约GW，对应锡需求量1.75万吨到2.00万吨之间；年全球光伏行业对锡的需求量在2.45万吨到2.80万吨，同比增长40%，增长绝对值在0.70万吨到0.80万吨。

新能源汽车智能化水平显著提升，预计新能源车到年对锡的需求将增加到3.04万吨。随着汽车电动化和智能化的提升，汽车对于半导体用量将会大幅提升，车芯片用量有望达到-1个左右，产品覆盖存储、模拟、计算、传感等各类型产品。根据Marklines数据，假设每辆新能源车耗锡量在1.2kg，年全球新能源车耗锡量预计在1.29万吨；我们预计年中国新能源车销量在万辆左右，海外新能源车销量在0万辆左右，合计全球新能源车销量万辆。以此计算年全球新能源车耗量达到3.04万吨，相较年增加1.74万吨，年均复合增速达到32.9%，将成为锡下游需求增长的重要贡献点。

（三）马口铁：年受益于海外食品饮料消费韧性，预计年内强外弱

马口铁又名镀锡铁，专业名称叫电镀锡薄钢板，是指两面镀有商业纯锡的冷轧低碳薄钢板或钢带，锡主要起防止腐蚀与生锈的作用。它将钢的强度、成型性与锡的耐蚀性、美观性结合在一起，具有优异的密封性、保藏性、避光性、坚固性和特有的金属装饰魅力，成为一种主流的金属包装材料。马口铁的下游需求集中在食品罐、饮料罐和通用罐。年全球共消费.69万吨马口铁，其中食品罐占比最高，达到36%，其次是通用罐，占比26%，饮料罐占比22%。除此以外，马口铁还被少量用于非包装用途。马口铁一直向减薄的方向发展，但年受益于疫情以及海外食饮消费行业旺盛，需求量回升。行业里一直通过少用锡并减薄基板厚度以降低成本。根据ITA统计数据，长期来看，马口铁对锡的使用强度逐渐下降。但疫情后包装产品需求大幅提升，助推马口铁用锡量年大幅增长；预计年回归正常年度水平。

年，马口铁需求下滑，但海外消费依然强劲。据中国钢铁工业协会统计，年重点企业镀锡板产量为.72万吨，同比下降12.23%。但年却是镀锡板出口的大年，全年出口.56万吨，同比增长28%。这一定程度上反映了内强外弱的消费格局：国内由于疫情原因，宏观经济下行，但海外仍处于加息早期，实体经济尤其是和消费强相关的马口铁暂未受到影响，海外消费依然强劲。年国内地产政策托底、疫情防控放松，我们预计国内将进入经济底部复苏周期；海外加息效果逐渐显现，可能在一定程度上拖累海外需求。

（四）锡化工：地产后周期属性，预计年将实现底部反转

锡化工的需求主要应用于PVC稳定剂、聚合物催化剂等领域。有机锡稳定剂广泛应用于聚氯乙烯（PVC）树脂加工行业。在加工过程中，PVC的热分解对于其他性质改变不大，主要是影响了成品的颜色，加入热稳定剂可以抑制产品的初期着色性。适用于PVC的压延、挤出、吹塑、注塑等各种成型加工工艺，尤其适用于药品、食品、饮水管材等PVC加工过程。锡化工下游需求中，PVC稳定剂占比达到三分之二。根据ITA数据，锡化工下游需求中，PVC稳定剂占比达到66%，其次是其他催化剂占比9%，电镀占比8%，玻璃喷涂占比7%，聚合催化剂占比6%。

PVC是一种重要的建材，主要用于进水管、排水管、走线管，锡化工的需求与地产竣工周期密切相关。年地产需求拖累。年地产行业包括销售、投资等在内的主要数据都出现了大幅下行，行业风险进一步暴露：一方面违约企业大幅增加，另一方面7月公司违约风险进一步演化为保交楼风险，房企负债端相关方居民、金融机构、供应链上下游、地方政府等均牵涉其中。行业缩表之下，带来资产价格下行，从而居民需求难以被激发，反而形成房价和销售面积间的负反馈。地产政策调整密集出台，政策底已现，预计年地产竣工将带动需求回暖。年11月以来，针对地产行业的信贷、债券融资、股权融资的“三支箭”陆续出台，这预示着地产行业流动性困境有望得到缓解，地产公司因为流动性困难而不断失血的状况即将得到改变。房贷利率持续下调，部分城市首套房利率已经低于4%，部分限购、限售政策也得到了相应调整。我们预计年下半年房地产行业将有明显回暖，且地产竣工端、地产后周期需求有望强于其他领域下游需求。另一方面，家电智能化趋势也十分明显，冰箱、空调、洗衣机中的电子元器件将用到更多的焊锡。随着年地产竣工和销售的边际好转，预计地产后周期的家电生产和销售也将有所改善。

（五）需求：新能源需求占比快速提升，年占比将提升至16.2%

综合以上我们的分析，我们预计年全球精锡需求量为40.18万吨，同比增长2.6%；其中新能源（光伏+新能源车）带动的需求量将达到4.43万吨，占比11.0%；新能源需求增速达到39.6%。除此以外，消费电子在年形成较大拖累，将在年底部复苏，形成正向拉动。到年，全球精锡需求量将达到43.35万吨，从年到年之间，年均复合增速为3.4%。其中光伏+新能源车带动锡需求量将达到7.04万吨，占全球锡需求量16.2%；三年年均复合增速达到30.5%。

我们预计年全球精炼锡供需缺口重新扩大，增加至0.89万吨。由于年全球需求下滑的同时供给也有一定增长，预计全球精炼锡的供需缺口缩窄至0.17万吨。根据前述对需求和供给的分析和测算，我们预计年全球精炼锡产量39.29万吨，需求40.18万吨，供需缺口将重新扩大，供需缺口增加至0.89万吨。

五、盈利预测

根据前述分析，我们认为锡行业供需最差时点已过：年供给增量有限，且存量供给的不确定性较大；国内地产需求筑底，消费电子目前处于周期底部，光伏、新能源汽车等新兴领域将贡献主要增量。因此我们假设-年均价为,元/吨、,元/吨。

公司层面，年由于限电、疫情以及品位下降等原因，自有锡矿产量有所回落，我们预计年之后随着疫情缓解和生产顺畅，自有锡矿产量将有所回升。同时年锡价快速下跌的时候锡冶炼生产有所影响，因此我们假设-年锡锭销量分别增加-2%、3%、0%；锡材销量分别增加-2%、3%、4%；锡化工销量分别增加-2%、3%、4%。成本方面，由于年锡价下跌过快，对成本端有所拖累。随着锡价波动减小，以及公司持续降本增效，提升生产效率，未来毛利率能够有所提升。假设-年锡锭毛利率分别为19.8%、25.8%、25.8%；锡材毛利率分别为14.6%、20.6%、20.6%；锡化工毛利率分别为11.2%、23.2%、23.7%。

根据前述判断和假设，我们预计锡业股份-年将实现营业收入.18亿元、.97亿元、.32亿元，同比增长6.64%、2.92%、8.86%；实现归母净利润13.28亿元、31.84亿元、38.78亿元，同比增长-52.86%、.72%、21.82%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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