出口的近忧远虑

来源：兴证固收研究

作者：黄伟平、左大勇等

　　投资要点

　　在近期出口转弱的背景之下，今年出口是否还能成为“稳增长”的有力支撑成为市场投资者的 　　

　　今年1季度以来出口对我国经济增长的支撑作用正在逐渐减弱，主要表现在出口增速的持续下行和量价结构的边际转差。1）从出口增速的角度来看，年4季度以来我国出口的同比和环比增速趋势性转弱；2）从量价结构的角度来看，数量因素对出口的贡献也已经开始逐渐弱化。

　　出口的“近忧”在于疫情扰动对于国内供给端的影响，近期本土疫情反复对于国内工业生产和交通物流的影响可能是当前出口明显回落的直接原因，但这一影响对于出口的拖累可能正在逐渐缓解。1）疫情防控要求下部分企业停工停产，或对国内工业生产造成拖累；2）疫情对于国内交通物流的冲击也是导致近期国内出口承压的重要原因；3）近期韩国、越南等国出口同比增速的坚挺或从侧面反映出国内供给受阻对于出口的负向拖累。

　　出口的“远虑”在于未来海外经济增长动能的回落或将削弱外需对我国出口的支撑。1）货币紧缩下今年全球经济增长动能的回落是大概率事件，外需对中国出口的支撑或将逐渐减弱；2）从出口产品结构的角度来看，海外主要经济体对我国机电产品需求的下行可能也将对我国出口同比增速造成一定拖累；3）价格因素对于我国出口的支撑可能也将难以为继。

　　短期内人民币汇率贬值的方向可能较为确定，其对我国商品出口将形成一定支撑，但其作用可能相对有限。目前美联储已进入加息周期，中美之间货币政策周期明显错位。在短期内我国经济基本面并未出现明显好转的前提之下，人民币汇率贬值压力较大。人民币汇率贬值可能会对我国商品出口形成一定支撑，但整体来看今年外需回落的趋势较为确定，人民币汇率贬值对于出口的支撑可能更多体现在延缓出口同比增速下行的速度，出口走弱的整体趋势大概率难以逆转。

　　今年的出口同比增速可能会呈现出“下行-小幅回升-继续下行”的走势，我国出口在全球出口中的占比可能也将由目前14-15％的水平向疫情前13-14％的中枢水平逐渐回归，但今年出口形势面临的两大不确定性在于出口下行的斜率和其“小幅回升”的时点。海外经济体基本面的回落速度和本土疫情形势的变化是导致上述两大不确定性的关键问题，未来应针对这两大问题进行持续追踪和 　　今年出口对“稳增长”的贡献大概率将边际减弱，基建投资或将成为今年“稳增长”的最核心支撑，债券市场面临的风险相对可控。从历史经验来看，出口、基建投资、房地产投资不能同时走弱，否则我国经济将面临失速风险。目前居民购房意愿偏低、商品房销售和土地拍卖市场疲软的状况在短期内可能难以改变，今年房地产投资对于经济增长的支撑或将持续偏弱。在出口趋势下行、房地产投资持续偏弱的背景之下，基建投资发力或将成为避免我国出现经济失速风险的必然选择。但在地方政府隐性债务管控的掣肘下，基建投资的发力空间存在上限，依靠基建投资带动经济基本面大幅走强的可能性不大。考虑到经济基本面偏弱的背景下货币政策可能也很难出现明显收紧，当前债券市场面临的风险相对可控。

　　风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、地缘政治发展超预期

　　报告正文

　　在近期出口转弱的背景之下，今年出口是否还能成为“稳增长”的有力支撑成为市场投资者的 　　1

　　近期出口对经济增长的支撑可能在逐渐减弱

　　今年1季度以来出口对我国经济增长的支撑作用正在逐渐减弱，主要表现在出口增速的持续下行和量价结构的边际转差。

　　从出口增速的角度来看，年4季度以来我国出口的同比和环比增速趋势性转弱。自年4季度以来，我国出口同比增速呈现持续下行趋势，由年11月的21.11％（2年复合增速）回落至今年3月的14.68％；环比来看，年12月以来的出口金额环比增速也开始明显弱于往年同期水平。整体而言年4季度以来我国出口增速的转弱趋势较为明显。

　　从量价结构的角度来看，数量因素对出口的贡献也已经开始逐渐弱化。年下半年以来，我国出口的数量指数就已开始边际转弱；进入今年1季度，数量因素对于我国出口的贡献进一步下行。目前我国出口绝对水平偏强主要来自于价格因素的支撑，这可能反映出我国出口的量价结构也已经开始边际转差。

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　　国内供给和海外需求是影响国家出口的主要因素

　　一国出口本质上取决于国内供给与海外需求的均衡。从经济学的经典供求平衡理论来看，一个国家出口量的大小主要取决于其国内供给情况与海外需求情况的均衡。因此本报告基于国家出口的供求分析框架，从国内供给和海外需求两个角度分析未来我国出口整体趋势的潜在变化。

　　国内供给主要取决于国内生产与交通物流状况。历史经验来看国内供给往往不是影响我国出口的核心因素，但目前本土疫情反复对国内工业生产和交通物流均造成了相当程度的负面冲击。下文将从工业生产和交通物流两个角度分析国内供给对于未来我国出口的影响。

　　海外需求主要取决于海外国家经济基本面与人民币汇率状况。海外国家经济基本面主要从数量方面影响海外需求：从逻辑上来看，经济基本面越强，则海外需求越旺盛。人民币汇率则主要从价格方面影响海外需求：从逻辑上来看，人民币汇率偏弱，则中国出口的商品价格相对便宜，海外需求相应增加。需注意中国与海外国家经济基本面之间的相对强弱可能也会对人民币汇率造成一定影响，但在此处这一影响与出口之间的关系较为间接，因此针对这一影响本报告不做过多讨论。

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　　出口的“近忧”：疫情扰动对于国内供给端的影响

　　近期本土疫情反复对于国内工业生产和交通物流的影响可能是当前出口明显回落的直接原因。自3月中上旬开始，本轮本土疫情出现明显反复，对上海、深圳、吉林等地造成严重影响，并有向全国各省市外溢的趋势。在各地疫情防控措施明显升级的背景之下，国内各地工业生产和交通物流均受到了明显冲击，这可能是导致近期我国出口明显回落的直接原因。

　　疫情防控要求下部分企业停工停产，或对国内工业生产造成明显拖累。自年3月疫情得到初步控制以来，PMI生产指数在绝大多数时间处于荣枯线以上（受能耗双控影响年9-10月该指数曾短暂跌落至荣枯线以下）。但今年3月PMI生产指数高位回落，明显反映出本轮疫情反复对于工业生产的冲击。3月工业增加值同比增速的明显回落也在相当程度上证实了疫情防控下部分企业停工停产对于工业生产的拖累。

　　疫情对于国内交通物流的冲击也是导致近期国内出口承压的重要原因。

　　1）陆路运输层面：本土新冠病例与全国整车货运流量指数呈现出明显的负相关关系。3月中旬以来，全国整车货运流量指数明显转弱，目前大幅弱于往年同期水平。值得注意的是，疫情对于国内陆路交通物流的负面影响具有普遍性，具体表现整车货运流量指数的明显下行并不局限于受疫情冲击较为严重的地区（如上海、广东等地）；受全国交通物流网络联动效应的影响，在本土确诊病例不算多的地区，其陆路交通物流的强度也受到了一定程度的抑制（如北京、江苏等地）。此外，本土新冠病例与交通物流呈现出明显的负相关关系，本土新增新冠病例（新增确诊+无症状感染者）的峰值与全国整车货运流量指数的谷值契合度较高，这也在相当程度上证实了本土疫情冲击对于国内陆路运输的负面影响。

　　2）港口运输层面：疫情冲击下国内大港船只数量下滑明显。举例来说，3月末至4月中上旬上海港、宁波港等国内大港的船只往来数量出现明显下行，这反映出本土疫情反复对于国内港口运输造成了相当程度的冲击，这也可能是近期拖累国内出口的一个重要因素（港口运输对于出口的影响可能比陆路运输对于出口的影响更加直接）。

　　近期韩国、越南等国出口同比增速的坚挺或从侧面反映出国内供给受阻对于出口的负向拖累。今年1季度，韩国、越南等与中国出口商品结构相似的国家的出口同比增速仍然维持上行趋势，这与中国近期出口同比的持续回落形成鲜明对比。3月以来本土疫情反复对于国内出口商品的供给能力形成严峻挑战，国内制造业企业的新出口订单可能存在外流现象。近期韩国、越南等国出口同比增速的持续走强也从侧面反映出国内商品供给端的受限可能已经对中国出口造成了明显拖累。

　　值得注意的是，随着疫情冲击的逐渐缓解，最近国内供给端的“近忧”对于出口的拖累可能在逐渐缓解，后续出口同比存在小幅回升的可能性。一方面，4月中旬本土新冠病例拐点已现，上海、吉林等地的复工复产进程已陆续开启，国内工业生产停滞对于出口的负向拖累或将明显减弱；另一方面，目前全国各地整车货运流量指数的拐点也已经陆续出现，上海港、宁波港的船只往来数量也在明显恢复，国内交通物流状况也已有明显改善。国内供给端“近忧”的逐渐消除或将在一定程度上缓解近期我国出口同比明显回落的状况，不排除5、6月出口同比出现小幅回升的可能性。

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　　出口的“远虑”：未来海外经济增长动能的回落或将削弱外需对我国出口的支撑

　　货币紧缩下今年全球经济增长动能的回落是大概率事件，外需对中国出口的支撑或将逐渐减弱。在疫后世界主要国家货币政策极度宽松和近期俄乌冲突影响下国际能源价格快速上涨的带动下，目前高通胀压力已成为世界主要经济体所面临的严峻挑战。为应对通胀高企对于经济的负面影响，今年3月美联储宣布加息25bp，其他主要经济体的货币政策也开始逐步由宽松向紧缩周期进行切换。货币政策趋紧下海外主要经济体增长动能的逐渐回落可能已成为大概率事件。从3月数据来看，美国、欧盟、东盟主要国家的制造业PMI均出现明显下行，海外主要国家经济基本面的转弱可能会在相当程度上削弱外需对我国出口的支撑（美国、欧盟、东盟是我国的前三大贸易伙伴）。

　　从出口产品结构的角度来看，海外主要经济体对我国机电产品需求的下行可能也将对我国出口同比增速造成一定拖累。

　　机电产品出口与我国总出口的同比增速走势高度一致，机电产品出口是影响我国总出口增速的主要因素。一方面，从年3月的数据来看，机电产品出口金额约占我国出口金额总量的58.7％，在我国出口产品中占据主导地位；另一方面，从历史经验来看，机电产品出口与我国总出口的同比增速走势高度一致，呈现出明显的同涨同跌趋势。鉴于此，可以认为机电产品是影响我国出口同比增速走势的最主要产品之一。

　　但近期海外需求结构从商品型消费向服务型消费切换，以机电产品为代表的耐用消费品出口数量已出现明显下行。在疫情对居民出行的影响之下，年以来海外主要经济体对于机电产品等耐用消费品的需求激增。但随着海外居民对于耐用消费品需求的逐渐释放，目前海外需求正在从商品型消费向服务型消费切换。从出口数量指数环比变化的角度来看，近期以机电产品为代表的耐用消费品出口数量明显下行，而箱包、鞋帽、纺织品等与出行旅游关系更为密切的消费品出口数量则有明显提升。海外需求结构的转变可能也会对我国出口造成一定程度上的负面拖累。

　　价格因素对于我国出口的支撑可能也将难以为继。从量价结构的角度来看，目前数量因素对出口的贡献已明显转弱，我国出口绝对水平偏强主要来自于价格因素的支撑。然而，随着海外主要经济体货币紧缩周期的陆续开启，世界各国通胀水平的逐渐降低似乎也只是时间问题。随着出口商品价格的逐渐回落，价格因素对于我国出口的支撑大概率也将逐渐弱化。

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　　人民币汇率贬值或将对出口形成支撑，但其作用可能有限

　　货币紧缩下美元指数走强，叠加经济基本面偏弱下人民币走弱，近期人民币汇率大幅贬值。自4月20日起，人民币汇率迅速贬值，在一周之内美元兑人民币中间价大幅下跌2.85％。近期人民币汇率大幅贬值的主要原因有二：一方面，美联储加息周期开始后美元指数大幅走强；另一方面，近期本土疫情反复导致国内经济基本面明显下行，拖累人民币大幅走弱（反映在近期人民币相对世界主要货币均呈现明显的贬值趋势）。

　　短期内人民币汇率贬值的方向可能较为确定，其对我国商品出口将形成一定支撑，但其作用可能相对有限。目前美联储已进入加息周期，中美之间货币政策周期明显错位，年内美元相对人民币偏强是大概率事件。在短期内我国经济基本面并未出现明显好转的前提之下，人民币汇率的贬值压力较大。人民币汇率贬值可能会对我国商品出口形成一定支撑，但整体来看今年外需回落的趋势较为确定，人民币汇率贬值对于出口的支撑可能更多体现在延缓出口同比增速下行的速度，出口走弱的整体趋势大概率难以逆转。

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　　今年出口下行的方向较为确定，重点 　　“下行-小幅回升-继续下行”可能是今年出口同比增速的整体趋势。考虑到全球主要经济体货币政策已逐步向紧缩周期切换，今年其经济周期大概率也将从“过热”向“滞胀”逐渐过渡，海外需求的持续下行是难以逆转的大势所趋。在海外需求走弱的“远虑”下，今年出口同比增速下行的方向可能较为确定。但随着国内疫情的逐渐好转，工业生产和交通物流方面的约束可能将有所减弱，供给端“近忧”的解除可能会带动近期我国出口同比增速出现小幅回升。鉴于此，我们认为今年的出口同比增速可能会呈现出“下行-小幅回升-继续下行”的走势，我国出口在全球出口中的占比可能也将由目前14-15％的水平向疫情前13-14％的中枢水平逐渐回归。

　　出口下行的斜率和其“小幅回升”的时点可能是研判今年出口形势面临的两大不确定性。第一，我国出口下行的斜率本质上取决于货币政策收紧下海外主要经济体基本面的回落速度；第二，供给约束解除带动出口“小幅回升”的时点取决于何时本土疫情能够得到有效控制。目前来看，海外经济体基本面的回落速度和本土疫情形势的变化都具有较强的不确定性，未来应针对这两大问题进行持续追踪和 　　今年出口对“稳增长”的贡献大概率将边际减弱，基建投资或将成为今年“稳增长”的最核心支撑，债券市场面临的风险相对可控。从历史经验来看，出口、基建投资、房地产投资不能同时走弱，否则我国经济将面临失速风险。目前居民购房意愿偏低、商品房销售和土地拍卖市场疲软的状况在短期内可能难以改变，今年房地产投资对于经济增长的支撑或将持续偏弱。在出口趋势下行、房地产投资持续偏弱的背景之下，基建投资发力或将成为避免我国出现经济失速风险的必然选择。但在地方政府隐性债务管控的掣肘下，基建投资的发力空间存在上限，依靠基建投资带动经济基本面大幅走强的可能性不大。考虑到经济基本面偏弱的背景下货币政策可能也很难出现明显收紧，当前债券市场面临的风险相对可控。

　　风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、地缘政治发展超预期

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